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We continually search for large businesses with understandable, enduring and mouth-watering economics that are run by able and shareholder-oriented managements. This focus doesn’t guarantee results: We both have to buy at a sensible price and get business performance from our companies that validates our assessment. But this investment approach – searching for the superstars – offers us our only chance for real success.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1991.

巴菲特：

我們持續地尋找大型的企業，其具有可理解的、持久的以及令人垂涎的經濟特質，並且由能幹的和股東導向的經營團隊所管理。這聚焦點並不保證結果：我們還必須同時以合理的價格購買，並且從我們的公司中獲得企業績效以證實我們的評價。這投資方法─尋找超級明星─提供了我們能真正成功的唯一機會。

筆記：

我們在「基礎投資概念」的7個篇章裡，已經幫各位建立好智慧型投資人一定要有的知識與智慧；接著，我們在「巴菲特投資策略」的一開始，介紹了「先存錢，再投資」這個起動點。所以，從這篇開始，我們就會假設各位已經存到足夠的錢了，接下來，便是最重要的問題：投資到哪裡？

投資的標的當然不只股票，也可以是債券，巴菲特就好幾次利用了高利率的債券來進行投資；葛拉漢甚至還建議一般投資人的資金配置為50%股票，50%債券。

然而，市場上常會有似是而非的投資標的：「黃金」、「貨幣」、「房屋」。其實這三種東西在巴菲特眼中並不能算是投資標的，巴菲特認為，購買任何不能用於生產的資產，都只不過是賭博，期望會有人出更高的價錢從你這兒買走。對他而言，黃金唯一的用途大概只有擺著看一看和摸一摸，它看起來很漂亮但卻不能為你做什麼事；而與貨幣有關的投資同樣都是一種賭博，即押注於政府的貨幣政策，除非預期回報率非常之高，否則投資貨幣是不合理的；另外，購買房屋的首要動機應該是享樂與實用，而不是獲利或取得貸款資金。

所以，投資人可以投資的主要標的為股票和債券，而由於債券不是一般投資人常利用的投資標的，因此我們就將集中在討論股票這個投資標的上。

巴菲特怎麼投資股票？我們只要看看巴菲特的股權投資策略就可以了解其選股策略：企業經濟特質、經營管理團隊以及合理的價格。這三大架構我們在之前已經有提過，你只要完整的分析完這三個構面，你就能知道這個股票能不能投資。

投資下去後就沒事了嗎？當然不是，你還必須檢驗那些被你投資的公司有沒有產出相對應的績效，以證實你的評價正確無誤。簡單的說，就是你要從中獲得合理的報酬，你的投資策略才算完成。

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If my universe of business possibilities was limited, say, to private companies in Omaha, I would, first, try to assess the long-term economic characteristics of each business; second, assess the quality of the people in charge of running it; and, third, try to buy into a few of the best operations at a sensible price. I certainly would not wish to own an equal part of every business in town. Why, then, should Berkshire take a different tack when dealing with the larger universe of public companies? And since finding great businesses and outstanding managers is so difficult, why should we discard proven products? (I was tempted to say 「the real thing.」) Our motto is: 「If at first you do succeed, quit trying.」
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1991.

巴菲特：

假如我企業發展前途的範圍有限，比如說，僅限於奧瑪哈地區( Omaha ) 的私人企業，首先，我會試著評價每家企業長期的經濟特質；第二，評價負責經營企業的人員之品質；以及第三，試著以合理的價格買進幾家最佳公司。我必定不會想要持有鎮上所有公司的一部份股權。那麼為什麼波克夏在處理大範圍的公開上市公司時，就要採取不同的路線？而且既然要找到優秀的企業和傑出的管理者是如此困難，那麼為什麼我們要拋棄那些已被證實的結果呢？ ( 我打算說「真實的東西」。 ) 我們的座右銘是：「假如一開始你就做成功，那就別再試了。」

筆記：

企業經濟特質、經營管理團隊以及合理的價格，是我們會一再提到的股票投資策略；集中投資，也是我們一開始就已經討論過的投資組合策略。既然這樣的投資策略適用於私人企業，當然也適用於上市櫃企業。

利用上面的方法進行投資，你會發現你必須付出相當的時間來進行分析，這就是身為智慧型投資人必須要有的覺悟。葛拉漢花了很多時間在研究各家企業的財務報告，並對於其中的數據進行調整；費雪則花了恨多的時間在研究經營團隊，他甚至會詢問該公司的競爭者、合作夥伴、顧客……對於這家公司的看法。

不幸的是，很多人在面對投資選擇只有一家公司時異常謹慎，然而在面對投資選擇有一千多家公司時卻異常隨意。甚至有人乾脆以該公司「股東更換的速率和數量」以及「股東更換時的喊價變化」來決定是否投資一家公司，這實在是令人匪夷所思。

智慧型投資人不會想對一千多家公司都投資看看，因為這只不過是搞一夜情；他要求的是長久的投資，甚至可以說很像是在找結婚對象，所以他會專心研究他能力圈內的公司，並且選擇前幾名的公司進行投資，而由於要找到這樣優秀的企業和傑出的管理者並不容易，所以假如你一開始就找到一個已被證實的對象，你就別再試了，抓緊投資吧！

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Our equity-investing strategy remains little changed from what it was fifteen years ago, when we said in the 1977 annual report:  「We select our marketable equity securities in much the way we would evaluate a business for acquisition in its entirety.  We want the business to be one (a) that we can understand; (b) with favorable long-term prospects; (c) operated by honest and competent people; and (d) available at a very attractive price.」  We have seen cause to make only one change in this creed: Because of both market conditions and our size, we now substitute 「an attractive price」 for 「a very attractive price.」
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.

巴菲特：

我們的股權投資策略與15年前的比仍然沒有多少改變，當我們在1977年度報告說：「我們挑選公開市場的股權證券與我們評估收購一整家企業所採用的方法大致相同。我們希望企業是 ( a ) 我們能理解； ( b ) 具有討人喜歡的長期遠景； ( c ) 由誠實及稱職的人所經營；以及 ( d ) 能以一個非常吸引人的價格買到。」在這信條中，我們已經看到理由去做唯一一項改變：因為市場情況與我們的規模，我們現在以「一個吸引人的價格」替代「一個非常吸引人的價格」。

筆記：

市面上有些文章、書籍、雜誌或是網站，打著「巴菲特」的名號，提供一些「巴菲特選股準則」供你使用 ( 或許「價值股指南」也是其中之一 ) ，你是否曾經想過那些準則是真的還是假的？其實你要是仔細研究他們提供的準則，在有些時候，你會發現巴菲特根本沒說過類似的話；而有些時候，你甚至還會發現那是根本是葛拉漢準則，不是巴菲特準則。

那麼，怎樣才能判斷是否是巴菲特選股準則呢？很簡單，就看巴菲特親自寫的文章。我們現在討論的這一篇文章，就是巴菲特股權投資策略更新後的架構：( a ) 我們能理解； ( b ) 具有討人喜歡的長期遠景； ( c ) 由誠實及稱職的人所經營；以及 ( d ) 能以一個吸引人的價格買到。

( a ) 我們能理解：投資人要投資一家公司時，一定要能理解這家公司到底在賣什麼，這是最基本的要求，「可口可樂」和「衍生性金融商品」，這兩項商品你對哪一項比較容易理解？或許每個人的答案不盡相同，不過巴菲特比較容易理解「可口可樂」，所以他選擇從可樂相關的公司 ( 包括百事可樂 ) 開始分析。由於每個人的能力圈皆不相同，因此這一構面並沒有標準的過濾條件，投資人必須自行過濾掉你不能理解的公司。

( b ) 具有討人喜歡的長期遠景：挑選出你能理解的公司後，接著便進行企業的分析，在「股權投資策略」這幾篇文章，我們可以發現巴菲特會評價企業的「長期的經濟特質」，要求企業必須具備「持久的以及令人垂涎的經濟特質」，並且「具有討人喜歡的長期遠景」。我們可以將這些統整為「企業經濟特質」構面，並根據之後巴菲特所提出的一些分析方法來對此構面進行詳細分析。

( c ) 由誠實及稱職的人所經營：企業是由人所經營的，因此除了分析「企業經濟特質」外，當然還要分析「人」，從「股權投資策略」這幾篇文章，我們同樣可以發現巴菲特會去評價「經營企業的人員之品質」，要求企業要有 「能幹的和股東導向的經營團隊」，並且「由誠實及稱職的人所經營」。我們可以將這些統整為「經營管理團隊」構面，並同樣的對此構面進行有趣的分析。

( d ) 能以一個吸引人的價格買到：好了，分析完「企業經濟特質」和「經營管理團隊」，我們發現這家公司實在是太優秀了，打算進行投資了，接下來該怎麼辦？就直接砸錢投資下去嗎？別急別急，記得先計算一下這家公司到底值多少錢，也就是這家公司的目前價值，然後再看一看這家公司打算賣多少錢，如果開價太荒唐，那就請有耐心的等一等。至於如何計算這家公司到底值多少錢，我們之後會再對「合理的價格」這一構面進行詳細的分析。

總而言之，我們可以幫助各位輕鬆快速地分析「企業經濟特質」、「經營管理團隊」以及「合理的價格」這三個構面；但是關於這家公司你是否「能理解」的構面，牽涉到個人能力圈，這只有靠你自己努力地學習相關知識與智慧了。

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…We do not have in mind any time or price for sale. Indeed, we are willing to hold a stock indefinitely so long as we expect the business to increase in intrinsic value at a satisfactory rate.  When investing, we view ourselves as business analysts – not as market analysts, not as macroeconomic analysts, and not even as security analysts.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1987.

巴菲特：

…我們從來沒有想要在任何時間或價格賣出。的確，我們願意無限期地持有這些股票，只要我們預期這家公司能以令人滿意的速率增加內在價值。在投資時，我們將自己當成是商業分析師─而不是市場分析師，不是總體經濟分析師，甚至不是證券分析師。

筆記：

當你利用巴菲特選股策略，仔細分析過「企業經濟特質」、「經營管理團隊」，選出最佳的幾間公司，並且以「合理的價格」買進， 剩下的應該就是與企業一同分享經營果實，而不是等著再把這家企業賣掉。

費雪在他的《非常潛力股》中也說明了這個基本投資原則：當一支股票已經經過嚴格的篩選，並且承受過時間的測試，就幾乎找不到理由去賣它。就像我們先前已經說過的，費雪在「何時賣出」那一章的總結是：如果當初購買普通股時所下的決定很正確，那麼最佳賣出的時機－幾乎永遠不會有。

所以，我們基本上是不會賣股票的，除非有「幾乎」以外的情況，例如該公司已發生本質上的變化時。費雪針對此情況也做出了說明，他認為隨著時間流逝後，當公司已經不再符合當初買進時的資格時，這時候就應該賣出。也就是說投資人必須持續注意他已經買進的企業，以免這種情況發生時他還不知道。

巴菲特同樣會持續注意他已經買進的企業，他觀察那家企業的內在價值是否能以令人滿意的速率增加。簡單的說就是觀察該企業的價值有沒有持續成長？或者是該企業有沒有值越來越多錢？如果答案令人不滿意，就要小心這家公司是否在本質上已發生了變化，這時候你就有可能要賣出股票了。

請記住巴菲特這句最重要的話：「在投資時，我們將自己當成是商業分析師─而不是市場分析師，不是總體經濟分析師，甚至不是證券分析師。」我們利用了「企業經濟特質」、「經營管理團隊」以及「合理的價格買進」來對一家企業進行了商業分析，我們不是根據「市場行情」、「總體經濟」來對企業進行分析，我們甚至也不是用「股票」或「證券」的概念來對「企業」進行分析；在投資時，我們單純就只是個商業的分析師！

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In 1988 we made major purchases of Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) and Coca Cola.  We expect to hold these securities for a long time.  In fact, when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever.  We are just the opposite of those who hurry to sell and book profits when companies perform well but who tenaciously hang on to businesses that disappoint.  Peter Lynch aptly likens such behavior to cutting the flowers and watering the weeds…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1988.

巴菲特：

1988年我們主要買進了聯邦家庭貸款抵押公司優先股 ( 「房地美」 ) 與可口可樂。我們打算長期間持有這些證券。事實上，當我們擁有部份傑出企業的股權，其具備傑出管理團隊，我們喜愛的持股期間是永久。我們跟那些當公司表現不錯時就急著想要賣出以實現獲利，但公司表現差時卻頑強地緊握不放的人完全相反。彼得林區巧妙地把這種行為比作剪掉花朵並且灌溉雜草…

筆記：

1988年巴菲特買進了房地美與可口可樂，房地美是一家特別的美國公司，它並不貸款給屋主，它主要是在房屋抵押貸款的次級市場中收購這些貸款，然後發行相關金融商品來賺取利潤。

舉個簡單的例子來說：假設你用房貸買了一間房子，銀行貸款給你，但銀行擔心錢拿不回來，所以銀行就把這筆貸款轉賣給「次級房貸機構」，如「房地美」和「房利美」 ( Fannie Mae ) ，這兩家公司再把這筆房貸變成金融商品，讓全球投資人投資，它們就賺取管理費和佣金。

巴菲特買進房地美，是因為美國最大的兩家次級房貸機構就是房地美和房利美，寡占僅次於獨占，市場上就這兩家公司是大宗，公司獲利能力當然就會很好，而且巴菲特認為當時房地美公司的股價被大大低估了，因此之後還陸續買進了一些數量。

巴菲特當時對房地美這家公司深具信心，打算長期持有這家公司，並且還引用了彼得林區的比喻：剪掉花朵並且灌溉雜草。一般投資人很喜歡更換投資組合，當他的投資組合中有「贏家股票」時，只要股價表現不錯他就會趕緊獲利了結，這就像剪掉花朵；當他的投資組合中有「輸家股票」時，即使股價表現很差他還是放在那裡不敢賣掉，這就像灌溉雜草。

只不過，房地美這朵花到底是「真花」還是「塑膠花」呢？我們最好看看之後劇情的發展。