首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note2.巴菲特投資策略 › 股票賣出時機3

In 2000, we sold nearly all of our Freddie Mac and Fannie Mae shares…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2000.

If our derivatives experience – and the Freddie Mac shenanigans of mind-blowing size and audacity that were revealed last year – makes you suspicious of accounting in this arena, consider yourself wised up. No matter how financially sophisticated you are, you can’t possibly learn from reading the disclosure documents of a derivatives-intensive company what risks lurk in its positions. Indeed, the more you know about derivatives, the less you will feel you can learn from the disclosures normally proffered you. In Darwin’s words, “Ignorance more frequently begets confidence than does knowledge.”
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2003.

巴菲特：

在2000年，我們幾乎將所有房地美與房利美的持股出清…

如果我們的衍生性金融商品經驗─以及去年被揭發的房地美規模幻覺和膽大妄為的欺騙行為─讓你開始懷疑競技場中的會計原則，認為自己更聰明。不管你在財務金融上多麼老於世故，你絕對無法經由閱讀這些強調衍生性金融商品公司的揭露文件，來學習到在它的陣地上潛在著什麼風險。更確切地，你了解衍生性金融商品越多，你會覺得你能從這些正常提供給你的揭露文件中學到的越少。以達爾文的話來說，「無知比知識更頻繁地引起自信。」

筆記：

在2000年，巴菲特幾乎賣光了手中房地美與房利美的股票，發生了什麼事？1988年買進時不是還大力讚揚這家公司嗎？

從下圖你可以看到，房地美的股價在2000年以前的表現都很不錯，甚至可以說非常漂亮；在2000年巴菲特賣出後，房地美股價滑落到40幾塊美金，過一陣子股價又急拉到將近70塊美金。很明顯的，巴菲特在2000年賣出的那個決策，一定受到不少人質疑，甚至可以想像巴菲特在那幾年已受到不少人冷嘲熱諷。

(房地美歷史股價1989~2005，資料來源：Yahoo財經，http://finance.yahoo.com。)

2003年，房地美公司發佈消息，說明因為會計上的失誤，該公司「錯誤地」報告了2000年到2002年之間的盈餘，漏報了約50億美元。公司高層在財務報表上大動手腳，巴菲特在2003年給股東的信也提到了房地美規模幻覺和膽大妄為的欺騙行為。

不過，投資大眾似乎不在意「經營管理團隊」這個構面，他們覺得公司口袋又多了50億美元不是更好嗎，這表示公司很能賺錢，賺的錢比財報呈現的還多，投資人願意再給房地美一次機會，所以你可以從上面那張圖中看到，在2003年爆發操縱財報事件後，股價仍然從50元美金左右拉抬到了70元美金。

2006年，另一家公司房利美也被美國證券交易委員會罰款4億美元，因為它從2001年以來，虛報了約100億美元的利潤。看到這裡，你會發現房地美與房利美這兩家最大的次級房貸機構都接連爆發會計舞弊事件。夜路走多了，總會碰到鬼，如果你是智慧型投資人，我想你再怎麼遲鈍，最晚在2006年就應該知道要跟它們分道揚鑣。

2007年，鬼終於來了，由於社會大眾過度地借錢買房子，有些人甚至將房屋當投資標的，借錢來炒房。結果房價一下跌，開始有人還不出貸款，銀行收不到錢，將房屋法拍也沒人要買，次級房貸風暴就開始了。房地美和房利美這兩家公司，也由於過度地操作高風險的衍生性金融商品，在2008年瀕臨破產，隨後並被美國政府所接管。房地美股價也如下圖般一落千丈。

(房地美歷史股價1989~2010，資料來源：Yahoo財經，http://finance.yahoo.com。)

在2000年之前，巴菲特到底發現了什麼，讓他知道要出脫所有房地美和房利美持股？

巴菲特發現他看錯了這家公司的「經營管理團隊」，這家公司的經營團隊習慣誇大盈餘預測及成長預期，巴菲特在持有房地美股票的那段期間，曾經對這家公司發布的兩位數成長的盈餘預測提出質疑，不過房地美公司仍然持續地發佈這樣的盈餘預測。

巴菲特認為房地美所經營的業務並不是在平穩的且毫無意外的環境下，所以盈餘也很難按照當初預計的穩定成長。如果企業執行長常常聲稱他們知道未來會如何，而且還持續地達成他們宣稱的目標，巴菲特反而會懷疑那有問題。管理者經常保證能夠達成「數字目標」，總有一天會被誘使去「虛構」數字。這促使巴菲特出脫了房地美與房利美的持股。

首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note2.巴菲特投資策略 › 股票賣出時機4

We made one large sale last year. In 2002 and 2003 Berkshire bought 1.3% of PetroChina for $488 million, a price that valued the entire business at about $37 billion. Charlie and I then felt that the company was worth about $100 billion. By 2007, two factors had materially increased its value: the price of oil had climbed significantly, and PetroChina’s management had done a great job in building oil and gas reserves. In the second half of last year, the market value of the company rose to $275 billion, about what we thought it was worth compared to other giant oil companies. So we sold our holdings for $4 billion.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2007.

巴菲特：

去年我們做了一筆大賣出。在 2002年和2003年，波克夏用4.88億美元買入中石油公司 ( PetroChina ) 1.3％的股權，以這個價格估計，整家企業大約值370億美元。查理和我當時感覺該公司大約值1000億美元。到了2007年，有兩個因素使它的價值大大地提升︰油價的顯著攀升，以及中石油的管理團隊在石油和天然氣的儲備做得很好。在去年下半年，這公司的市場價值上升到2750億美元，我們認為這價位和其他巨人般的石油公司相比差不多。所以我們以40億美元賣掉了我們的持股。

筆記

我們在「何謂投資」那一篇裡已經討論過，「投資」就是找尋企業的「價值」與該企業在市場中少數股權的「價格」之間的差異，並且利用這之間的差異來投資。

巴菲特在2002年和2003年買進了中石油股票，當時中石油公司的「價格」大概只有370億美元，而巴菲特和蒙格看完財報後認為這家公司大概「價值」1000億美元，因此巴菲特買進了中石油股票。

 (西德州原油歷史價格1985~2010，資料來源：美國能源資訊管理局，http://www.eia.gov。)

2007年7月，油價已經上漲到70美元以上 ( 見上圖 ) ，中石油的股價也向上衝到12港元左右 ( 見下圖 ) ，公司的市場價值上升到2750億美元，巴菲特認為中石油公司的市場價值已經和巨型石油公司差不多，因此開始賣出持股。由於巴菲特的持股數量龐大，大概花了3個月才分批賣完。

(中石油歷史股價2000~2011，資料來源：Yahoo財經，http://finance.yahoo.com。)

這就是利用了「價值」與「價格」之間的差異來投資。舉個簡單的例子來說，巴菲特以370元的價格買了一張1000元紙鈔，過了5年，這張1000元紙鈔市價變成2700元 ( 在這例子中我們暫時不考慮這張1000元紙鈔有可能會生出100元紙鈔 ) ，巴菲特當然就把這張1000元紙鈔以2700元賣掉。

不過，在這裡會有個爭論，那就是傑出公司的股價到底要飆到多高才算高？萬一這家公司的股價繼續飆下去，那我們現在賣掉豈不是損失了未來更高的報酬了嗎？

費雪贊同以上想法，他認為投資人根本沒辦法準確地確定某家公司兩年後的每股盈餘是多少，所以對於一家成長快速的傑出公司，根本無法判斷在哪個價位是股價過高。在費雪的觀點，他認為若只因為股價上漲就認為股票已經耗盡潛力，並且將傑出的股票賣出，這樣的想法很愚蠢，因此費雪對此是抱持著繼續持有的態度。

巴菲特認為，傑出公司股價一開始是由基本面所主宰，接著智慧型投資人加入投資，在某個時間點之後，投機客加入炒作，這樣的情節時常重複上演，智者起頭，蠢蛋結尾。在中石油這個案例，已經出現投機客將公司市值推高到和世界第一的石油公司 ( 艾克森美孚 ) 差不多，巴菲特為避免波克夏的股東 ( 智慧型投資人 ) 因投機者的炒作而必須承擔價格崩落的風險，巴菲特便出清了所有持股。

首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note2.巴菲特投資策略 › 股票賣出時機5

In 2009, our largest sales were in ConocoPhillips, Moody’s, Procter & Gamble and Johnson & Johnson (sales of the latter occurring after we had built our position earlier in the year). Charlie and I believe that all of these stocks will likely trade higher in the future. We made some sales early in 2009 to raise cash for our Dow and Swiss Re purchases and late in the year made other sales in anticipation of our BNSF purchase.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2009.

巴菲特：

在2009年，我們最大的賣出是康菲石油 ( ConocoPhillips ) ，穆迪 ( Moody’s ) 、寶潔 ( Procter & Gamble ) 以及嬌生 ( Johnson & Johnson ) ( 後者的賣出是在我們今年早先建立的持股部位之後發生 ) 。查理和我相信這些股票全都有可能在將來以更高的價格交易。我們在2009年初做了一些賣出，為購買道氏化學 ( Dow ) 和瑞士再保險 ( Swiss Re ) 籌款，然後在今年末做了另一些賣出，來預支我們的伯靈頓北聖塔菲鐵路公司 ( BNSF ) 收購。

筆記：

在你的投資組合中，若有花與雜草，依照彼得林區的說法你應該保留花朵剷除雜草；不過，若你的投資組合中有玫瑰花和向日葵，你會怎麼做呢？

根據葛拉漢的投資組合策略，他建議投資者的投資組合中要有50%債券和50%股票，然後在股市上漲時逐漸賣出股票，並將收回的資金轉投資到債券；股市下跌時則進行反方向的操作。也就是說股市上漲時，你的投資組合可能會逐漸變成75%債券和25%股票；股市下跌時則可能會逐漸變成25%債券和75%股票。

葛拉漢這樣的操作策略僅是為了讓投資人「有些事可做」，而不是基於財務上損益的計算。因為即使是智慧型投資者，也可能要有相當大的意志力才有辦法避免跟隨群眾，所以這種機械式調整投資組合的方法可以讓他們能發洩精力。也就是說，較熱的天氣就賣一些向日葵，較冷的天氣就賣一些玫瑰花，這樣你一整年就都「有些事可做」。

費雪則認為，若投資人很確定另一家公司較有前景，例如一家每年平均成長12%的公司和另一家每年平均成長20%的公司，投資人當然可以選擇後者。不過，你必須注意，你對於新公司的前景可能會誤判，如果你仍然堅持要換股操作，那麼你就必須小心誤判的風險。

巴菲特不會為了「有些事可做」而進行投資組合更換，相反的，他會為了「有大筆錢可賺」而進行投資組合更換。巴菲特當時賣掉康菲石油，穆迪、寶潔以及嬌生這些優秀的公司，是為了購買道氏化學、瑞士再保險和伯靈頓北聖塔菲鐵路公司。也就是說，巴菲特會根據向日葵與玫瑰花的「價值」與「價格」來進行選擇，要是分析發現哪種花的「價值」更高而且「價格」更低，他就選哪種花。當然，唯一要注意的是，誤判的風險。

首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note2.巴菲特投資策略 › 巴菲特投資策略的風險

Though this risk cannot be calculated with engineering precision, it can in some cases be judged with a degree of accuracy that is useful. The primary factors bearing upon this evaluation are:
1) The certainty with which the long-term economic characteristics of the business can be evaluated;
2) The certainty with which management can be evaluated, both as to its ability to realize the full potential of the business and to wisely employ its cash flows;
3) The certainty with which management can be counted on to channel the rewards from the business to the shareholders rather than to itself;
4) The purchase price of the business;
5) The levels of taxation and inflation that will be experienced and that will determine the degree by which an investor’s purchasing-power return is reduced from his gross return.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1993.

巴菲特：

雖然這樣的風險無法計算到像工程般精確，但在某些案例至少可以判斷出有用的準確程度，與這評估有關的主要因素是：
1)企業長期經濟特質可以被衡量的確定性；
2)管理階層可以被衡量的確定性，有關於實現企業全部潛能和智慧地配置現金流的這兩個能力；
3)管理階層能被指望將企業獲得的報酬確實輸送給股東而非給自己的確定性；
4)買進這家企業的價格；
5)可能碰上的課稅和通貨膨脹程度，那將決定投資人從毛報酬降低到購買力報酬的程度。

筆記：

當你把前面所有的篇章閱讀完後，你應該就已經理解了巴菲特的股權投資策略。不過，我想你應該會有很多疑問，例如：巴菲特選股策略那三大構面根本不可能精確地判斷出來吧？沒錯，那就是這篇文章的主旨：策略風險。

1.首先就是「企業經濟特質」可以被衡量的確定性，衡量這個構面時，巴菲特主要是依據財務報告所提供的資料來進行判斷，如果財務報告的內容是真實的，那麼策略風險就來自於是否能準確地衡量公司的長期經濟特質，也就是說你有可能誤判一家公司的經濟前景；如果財務報告的內容是虛構的，那麼策略風險就更大了，如果你忘了這有多可怕，你可以回味一下「賣出時機(2)基本上不賣，除非先前的分析誤判」。不過，這並不代表「因為財務報表有可能是假的，所以你就不用看財務報表」；智慧型投資人仍然必須閱讀財報，專業的投資者如葛拉漢、巴菲特和蒙格甚至還會對財報數據進行修正，以呈現公司的真實狀態。

2. 接著就是「經營管理團隊」可以被衡量的確定性，巴菲特在這一項提及了「實現企業全部潛能和智慧地配置現金流的這兩個能力」，也就是說經營管理團隊的「能力」可以被衡量的確定性。我們要求經營團隊必須是「能幹的」並且「稱職的」，一般來說這樣的能力是由公司的績效來評估；然而公司的績效則是由財務報告來評估，結果這又回到了前面所討論的內容，你還是得小心誤判的風險。

3. 同樣是「經營管理團隊」可以被衡量的確定性，不過巴菲特在這一項是講到「將企業獲得的報酬確實輸送給股東而非給自己」。我們要求經營團隊必須是「誠實的」並且是「股東導向的」，但是想評估這種看不到的條件是難上加難，如何判斷一個人是否誠實正直？如何判斷一個人是否是為股東著想而不是為自己著想？在這個人背叛我們之前我們根本看不出他的真實內心世界。但你也別因此太悲觀，畢竟我們是智慧型投資者，我們仍然有辦法在「一定的程度上」判斷出經營團隊的內心世界。

4.「合理的價格」可以被衡量的確定性，由於合理的價格包含了主觀的判斷，而且財報數據也有可能不是真實的，因此準確地判斷這家公司到底值多少錢是不可能的，我們只能判斷出這家公司大概多少錢，以及它的範圍，而這樣的判斷也還是有風險的。

5.課稅的程度和通貨膨脹程度，這兩項風險會使投資人的報酬率降低。舉個證券交易稅當例子，你越頻繁進出股市，你必須繳交的證交稅就越多，你的報酬率當然也就越低；而其他相關的課稅也同樣會使你的報酬率降低。此外，在相同的投資報酬率下，通貨膨脹程度越高，物價指數越高，你實際上能買到的東西就越少，也就是說你的實際報酬率相對變少。

要精確衡量以上的風險是非常難的，但是難度高並不代表它們就不重要或是無法克服。巴菲特認為投資人仍然可以運用「不準確但卻有用的方式」，來「看出」某項投資的內在風險，而不用參考複雜的公式或是歷史股價。

首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note1.基礎投資概念 › 總體經濟與市場預測

We make no attempt to predict how security markets will behave; successfully forecasting short term stock price movements is something we think neither we nor anyone else can do. In the longer run, however, we feel that many of our major equity holdings are going to be worth considerably more money than we paid…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1978.

巴菲特：

我們不會企圖去預測證券市場會怎麼表現；我們認為既不是我們也不是任何人能做到的事，就是成功地預測短期股價變動。然而就長期而言，我們相信大多數我們主要的股權持股會值非常多的錢，遠超過我們所付出的…

筆記：

「看漲」、「看跌」、「短期多頭」、「短期空頭」，證券市場上每天都有無數的行情預測，不同的證券經紀商或投資機構甚至會發出不同的預測，投資大眾通常不會認真地對待它們，不過，在某些情況下，大家為了做出一些「選擇」，反而會基於這些訊息進行操作。為什麼會這樣？其主要原因就是大家都想要從股價的波動中獲利，而且是迅速獲利，買進股票並持有一年以上，對這些人來說是無法接受的。

葛拉漢認為，投資者想從股價的波動中獲利主要有兩種方法：「時間法」與「價格法」。「時間法」就是藉由預測股市行情來決定賣賣時機；「價格法」則是藉由判斷公平價格來決定買賣時機。葛拉漢相信，單獨利用「價格法」或同時利用「時間法」與「價格法」的投資者，可以獲得令人滿意的報酬；但是若只利用「時間法」，也就是只預測股市行情，那麼他將獲得投機者的財務績效。某些股市行情分析師的確可以靠著預測行情來賺錢，但是一般大眾想要藉著預測行情來賺錢，則是非常荒謬的想法。

費雪認為，完全忽視證券市場行情雖然聽起來很冒險，因為即使最好的股票在面對股市走跌時，股價也有可能從高點跌45%到50%，不過投資人對於這種風險可以泰然處之，因為投資人若能花時間去仔細分析並挑選股票，只要挑選得好的話，長期下來手中這些股票應該累積了很大的獲利。所以投資人不需要去猜測股市行情會怎麼走，而應該需要去仔細分析你要投資的這家公司對於景氣行情變化時會有怎麼樣的表現。

經過以上的解釋，請你再看一次巴菲特說的那句話，我想你應該能很輕易地看懂那句話的意思了。

I should note that the cemetery for seers has a huge section set aside for macro forecasters. We have in fact made few macro forecasts at Berkshire, and we have seldom seen others make them with sustained success.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2003.

巴菲特：

我必須指明，預言家的墓地旁邊設置了一大塊區域給總體經濟預測者，在波克夏 ( Berkshire ) 我們事實上幾乎沒有對總體經濟做預測，並且我們也很少看到有其他人可以做出持續成功的預測。

筆記：

跟證券市場行情預測的討論很像，這次巴菲特討論的是總體經濟(或稱宏觀經濟)的預測，總體經濟學探討的是國家的總體經濟活動，例如：國民所得、物價指數、通貨膨脹率、利率水準、失業率等等，這些數據你經常可在報章雜誌看到；相對應的，個體經濟學探討的是個別經濟主體 ( 生產者與消費者 ) 之選擇行為，例如：消費者需求、廠商生產成本、價格決定、市場競爭狀況等等，這些數據你必須努力收集分析才有辦法對不同個體有所了解。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中，對通貨膨脹率做了一個預測，他根據當時過去20年的資料，推估出未來通貨膨脹率「可能」是3% ( 若用1915年到1970年的數據來估計的話則是2.5% )，不過他也很明確表示，這是非常不確定的答案。

費雪對於這個議題有著有趣的看法，他認為目前人類預測未來經濟趨勢的能力尚嫌不足，但未來的人類利用電腦去建立複雜的模型，也許有一天是可以精確地預測未來經濟情勢。不過，在那一天還沒來到之前，投資者還不如把心力花在更有生產力的事上，而不是試圖去預測未來經濟情勢。

所以，對於這些總體經濟數據，一般來說巴菲特只會當做一種資料參考，而不是利用這些資料再去預測未來的資料，雖然巴菲特對於極少數的總體經濟數據會進行有如葛拉漢方式的預測方法( 關於這部分會在之後進行詳細說明 )，但是他已經開宗明義的告訴大家了：「預言家的墓地旁邊設置了一大塊區域給總體經濟預測者。」