首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note1.基礎投資概念 › 投資人與市場先生

In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets.  Rather an investor will succeed by coupling good business judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace. In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben’s Mr. Market concept firmly in mind.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1987.

巴菲特：

就我的看法，投資成功不會因為神秘公式、電腦程式或利用股票與市場的價格行為而閃爍的訊號所產生。應該說一個投資人會成功，是由於良好的商業判斷，結合上一種將他的思考和行為與昏亂市場的超級傳染性情緒隔絕的能力。就我保持隔絕的努力而言，我已發現牢記班 ( 註：班傑明葛拉漢 ) 的市場先生概念非常有用。

筆記：

巴菲特在這裡提到了兩個投資人需具備的能力：商業判斷能力與獨立思考能力。這看起來真是再普通不過的話了，而且字又這麼少這麼簡單，叫我倒著背都背得起來；不過，簡單的事往往卻不一定容易做到。

首先來說商業判斷能力，要培養出有如巴菲特般的商業判斷能力，恐怕得把所有年份的「華倫巴菲特給波克夏股東的信」給看完，並且完全融會貫通才行。不然，就是把我們網誌裡所有的巴菲特筆記給讀完，這樣的話我想你應該就有良好的商業判斷能力了。

由於上面這件事要完整地做完得花時間，因此在這裡就先舉個反例，就像巴菲特做的一樣，先說明不利用商業判斷來投資的做法，那就是一般大眾常用的技術分析。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》中說明了，使用技術分析的人們常根據圖形或其他大量的機械式方法來決定買、賣的適當時機，他們因為股票或市場上揚所以買進，下跌所以賣出。這完全和明智的商業判斷相反，在葛拉漢50年的股市經驗和觀察，他不曾看到有人能一致地或持久地用這種「跟隨市場」( 註：順勢投資 ) 的方式賺錢。這種方法的普及程度就和它的謬誤程度差不多。

巴菲特對這種價格和成交量的行為分析方式也感到驚訝，因為一整家企業怎麼能僅僅因為股價在上周或上上周劇揚就決定購買下呢？要投資一家企業，怎麼會因為神秘公式、電腦程式或價量訊號就做下判斷？投資企業應該利用商業分析方法來判斷才對。

接下來說獨立思考能力，這部份的例子就比較有趣，那就是葛拉漢的「市場先生」例子，我們模仿葛拉漢舉一個差不多的例子來說明：想像你是一張千元大鈔的持有人，而你有一位朋友，叫市場先生，他很熱於助人。他每天都會告訴你，他認為你手中的千元大鈔值多少錢，你可以依照他每天的出價賣出手中鈔票或買進相同鈔票。有時候，他提供的報價和你對這張鈔票價值的瞭解差不多；不過也有些時候，他會受到熱情或恐懼的情緒影響，提供你很高或很低的價位。

你是否會因為市場先生每天的報價而改變你對這張千元大鈔的看法呢？如果你具備獨立思考能力，你應當不會被市場先生的情緒及報價影響，並且可以在他報價高得荒唐時賣給他；在他報價低時買進。至於其他時間，你則可以收集相關資料來建立你對這張鈔票價值的獨立判斷。

經過以上的說明，我相信你對投資人需具備的兩個能力：商業判斷能力與獨立思考能力，應該真的倒著都能背了。

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Intelligent investing is not complex, though that is far from saying that it is easy. What an investor needs is the ability to correctly evaluate selected businesses. Note that word 「selected」:You don’t have to be an expert on every company, or even many.  You only have to be able to evaluate companies within your circle of competence.  The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1996.

巴菲特：

智慧型投資並不複雜，但是也不能說它很容易。投資人需要的，是正確地評價被挑選出來的企業之能力。注意「被挑選出來的」那個詞：你不必對所有公司或大多數公司是專家，你只需要能評價在你能力圈內的公司就好。那個圈的大小並不是非常重要；然而，知道它的範圍是至關重要的。

筆記：

智慧型投資並不複雜，投資人不用擔心學不會或看不懂，因為它的道理很簡單，就像先前所舉的例子，以400元的價格買進價值1000元鈔票；不過也不能說很簡單，因為為了判斷這張鈔票的價值，你可能會花上一些心力，尤其是當這例子的「鈔票」改成「公司」的時候。

要正確地評價一家公司並不是件容易的事，因此，專注在評價自己最了解的公司就很重要了，每位投資人都有自己擅長的領域，有的人很了解資訊業，有的人很了解食品業，這種自己擅長的領域就是你的能力圈。比爾蓋茲了解資訊業，所以他把自己的時間投資在微軟公司上；巴菲特對資訊業不熟悉，所以他不會投資龐大資金在當年的微軟公司上，即使微軟公司自成立以來創造了這麼龐大的價值也是一樣。

查理蒙格在他的《窮查理的普通知識》一書中有提到：「關於投資，我們有三個選項：可以投資、不能投資以及太難理解。」容易理解、有成長空間而且能在各種市場環境下生存的主流行業會被歸納到「可以投資」；大肆宣傳的交易和公司股票首度在股市中公開買賣 ( Initial Public Offering ) 就會被歸納到「不能投資」；許多投資人偏愛的製藥業和高科技產業則會被歸納到「太難理解」。

所以，連巴菲特與蒙格都有自己的「能力圈」，並且嚴格限制自己只能在「能力圈」內投資，更何況是一般的投資人呢？知道自己擅長的領域範圍，並且正確地評價那些公司，就是投資人最需要有的能力。

To invest successfully, you need not understand beta, efficient markets, modern portfolio theory, option pricing or emerging markets.  You may, in fact, be better off knowing nothing of these.  That, of course, is not the prevailing view at most business schools, whose finance curriculum tends to be dominated by such subjects.  In our view, though, investment students need only two well-taught courses – How to Value a Business, and How to Think About Market Prices.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1996.

巴菲特：

要成功地投資，你不需要知道bata值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或是新興市場。事實上，不知道這些對你可能會更好。當然，那並不是在商業學校中的主流看法，這些學校的財務課程全傾向此類的主題。然而，在我們的看法，投資學學生只需要兩門教得好的課─如何評價一家公司以及如何思索市場價格。

筆記：

這裡呼應了「投資人需具備的能力」這一節一開始所提到的：商業判斷能力與獨立思考能力；對一個投資人來說，最需要學的就是這兩件事：如何評價一家公司以及如何思索市場價格。關於這兩件事，我們將會像洋蔥一樣層層為各位剖析。

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…In each case, we pondered what the business was likely to do, not what the Dow, the Fed, or the economy might do.  If we see this approach as making sense in the purchase of businesses in their entirety, why should we change tack when we are purchasing small pieces of wonderful businesses in the stock market?
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1994.

巴菲特：

…在每個案子，我們仔細考慮這家企業可能會做什麼，而不是Dow ( 註：道瓊指數 ) 、聯準會或是經濟可能會做什麼。如果我們認為這種方法在購買一整家的企業是有道理的，為什麼當我們在股票市場購買極好企業的一小部分時要轉換方針？

筆記：

購買股票就是在購買企業的一部分股權，不管你是購買企業的一部分股權或是購買一整家企業，你都是在投資一家企業，既然都是投資一家企業，你應當都用商業分析的方法去分析這家企業；而不是購買整家企業時用商業分析方法，購買股票時又用「其他方法」。

所謂的「其他方法」像是什麼呢？費雪在《非常潛力股》一書中提到：依傳統上買進股票的方法，投資人會先收集一大堆的經濟資料，然後再從這些資料中研判目前景氣狀況。有經驗一點的投資人，還會預測未來聯準會的利率走向。然後，如果所有的預測結果都呈現是買進股票的時機，那麼他們就會放手去買；反之，他們就不買。對於這種方法，費雪認為表面上說得頭頭是道，但其實卻非常愚蠢。

因為目前人類對於預測未來景氣的能力還不足，用這種方法去進行股票投資，預測成功的機率並不夠高，投資人若根據這種方法，拿自己的儲蓄去冒險投資是一件不明智的事。

那麼，怎樣的方法是比較明智的方法呢？雖然巴菲特只說：「在每個案子，我們仔細考慮這家企業可能會做什麼。」不過，我們可以先行預告巴菲特會仔細考慮的三個部份：企業經濟特質、經營管理團隊、合理的價格。

Your goal as an investor should simply be to purchase, at a rational price, a part interest in an easily-understandable business whose earnings are virtually certain to be materially higher five, ten and twenty years from now.  Over time, you will find only a few companies that meet these standards – so when you see one that qualifies, you should buy a meaningful amount of stock.  You must also resist the temptation to stray from your guidelines:  If you aren’t willing to own a stock for ten years, don’t even think about owning it for ten minutes.  Put together a portfolio of companies whose aggregate earnings march upward over the years, and so also will the portfolio’s market value.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1996.

巴菲特：

身為投資人，你的目標僅僅是以合理的價格買進一個簡單易懂企業的部份股權，且其盈餘實際上有把握能在未來五年、十年及二十年明顯變高。經過時間洗禮，你會發現只有少數幾家公司符合這些標準─所以當你找到一家公司符合條件，你就應該要買進有意義數量的股票。你也必須要抵擋誘惑，以免偏離你的指導方針：如果你不打算持有一支股票十年，那甚至別想擁有它十分鐘。把那些累計盈餘年年齊步向上的公司放到一個投資組合裡，這投資組合的市場價值也會跟著年年齊步向上。

筆記：

在確定一家企業擁有良好的「企業經濟特質」 ( 例如盈餘實際上有把握能在未來五年、十年及二十年明顯變高 ) 以及優良的「經營管理團隊」 ( 例如誠實正直的經營團隊 ) 後，接著最重要的目標便是「合理的價格」。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中提到：投機者主要關注在從市場的波動中預測以及獲利；投資者主要關注在以適當的價格買進並持有適當的證券。市場起伏對投資人來說有實際上的好處，因為他能在低價時明智地買進，在高價時拒絕買進或明智地賣出。

費雪在《非常潛力股》中，對於何時買進股票與何時賣出股票也有討論，不過他並沒有對合理的價格做出討論，他在「何時買進」那一章所做的總結：確定某家公司值得投資時，放手去投資即可。「何時賣出」那一章他的總結則是：如果當初購買普通股時所下的決定很正確，那麼最佳賣出的時機－幾乎永遠不會有。

因此，巴菲特擷取了葛拉漢的買進時機概念，並且將適當的價格 ( 一般都是較低的價格 ) 改成合理的價格，而賣出的時機，巴菲特則擷取費雪的概念，也就是買進後就長期持有。

買賣時機確定後，接下來便是要決定「買多少數量」以及「買多少種股票」，在這段文章中，巴菲特提到了「買進有意義數量的股票」以及「投資組合」這兩個關鍵議題，關於這兩個大議題，我們將在下一節來討論。

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ur policy is to concentrate holdings.  We try to avoid buying a little of this or that when we are only lukewarm about the business or its price.  When we are convinced as to attractiveness, we believe in buying worthwhile amounts.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1978.

巴菲特：

我們的政策是集中持股。當我們對這企業或它的價格只有一點點熱情時，我們試著避免這個買一點或那個買一點。當我們確信其具吸引力，我們相信買進值得的數量必有好處。

筆記：

「分散投資，雞蛋不要放在同一個籃子裡！」上面這句話我想大家都耳熟能詳，而且說這話的通常也都是專家，但是巴菲特卻是主張「集中投資」，巴菲特說這話的道理是什麼？想要了解巴菲特選擇集中投資的理由，我們必須從葛拉漢與費雪的投資組合哲學來分析，因為即使是這兩位投資大師，他們對於集中持股或是分散持股的主張也不太相同。

葛拉漢主張足夠但不過度的分散投資，建議的持股數為10~30種股票，葛拉漢認為分散投資對非專業的一般投資者來說比較安全，而且能降低對單一股票判斷錯誤造成的嚴重損失，因此葛拉漢的投資組合哲學就是分散投資；不過，葛拉漢也說，如果你是善於選擇個股的專業投資者，那麼你選擇分散投資的損失就只是獲利減少而已。

費雪主張不要過度強調分散投資，也可以說是主張集中投資，建議的持股數為5~20種股票，費雪認為某些公司的內部就已經算是分散投資了，而且光要充分了解那些公司也足夠花上全部心力，不瞭解公司比分散投資做得不足夠還危險。由此可見，費雪是屬於善於選擇個股的專業投資者，所以集中投資反而對費雪較適當。

經由以上分析，我想你應該已經發現了巴菲特和葛拉漢在投資組合哲學上的最大不同點，巴菲特沒有選擇葛拉漢的分散投資哲學，他選了費雪的集中投資哲學，這是因為巴菲特會對公司進行詳細的分析，並且期望獲得較高的投資報酬率。

Of course, some investment strategies – for instance, our efforts in arbitrage over the years – require wide diversification. If significant risk exists in a single transaction, overall risk should be reduced by making that purchase one of many mutually-independent commitments.  Thus, you may consciously purchase a risky investment – one that indeed has a significant possibility of causing loss or injury – if you believe that your gain, weighted for probabilities, considerably exceeds your loss, comparably weighted, and if you can commit to a number of similar, but unrelated opportunities.  Most venture capitalists employ this strategy.  Should you choose to pursue this course, you should adopt the outlook of the casino that owns a roulette wheel, which will want to see lots of action because it is favored by probabilities, but will refuse to accept a single, huge bet.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1993.

巴菲特：

當然，某些投資策略─例如：我們從事多年的套利活動─就需要廣泛的分散投資。如果在單一交易中存在顯著的風險，應該藉由購買相互獨立的東西來降低整體風險。因此，你可能會有意識地購買某項風險投資─那的確有顯著的可能性造成損失或傷害─如果你相信你的獲利 ( 以可能機率加權計算過 ) 超過你的損失 ( 同等地加權計算過 ) 頗多，以及如果你能做一些相同但不相關的機會的話。大多數的創投資金使用這策略，萬一你也選擇從事這做法的話，你應該採取擁有賭博輪盤的賭場之觀點，那就是會希望看到很多的交易，因為機率對賭場有利，但是會拒絕單次大量的賭注。

筆記：

並不是所有的交易皆適合集中投資，因此巴菲特在這裡舉出了一個特殊的例子，那就是套利交易。以前的套利交易是指利用不同國家或地區利率的差異，將資金由利率較低的國家或地區轉移到利率較高的國家或地區，以從中獲得利息差異的獲利；現在的套利交易定義則已擴大到利用某些已公布的企業事件來獲利，例如：企業購併、企業重組等。

從事套利交易需要相當專業的知識與技巧，因此，巴菲特舉這個例子並不是鼓勵一般投資人從事套利交易，相反的，他用這個例子來告訴大家從事套利交易的風險極大，它就像賭博一樣，如果真要從事套利交易，你最好要用當莊家的觀點來進行交易。

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Another situation requiring wide diversification occurs when an investor who does not understand the economics of specific businesses nevertheless believes it in his interest to be a long-term owner of American industry.  That investor should both own a large number of equities and space out his purchases.  By periodically investing in an index fund, for example, the know-nothing investor can actually out-perform most investment professionals.  Paradoxically, when 「dumb」 money acknowledges its limitations, it ceases to be dumb.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1993.

巴菲特：

另一種需要廣泛分散投資的情況，是發生在當投資人並不瞭解特定產業的經濟特質，不過他相信當個美國產業的長期持有者對他有好處時。那個投資人應該同時持有大量公司的股權並且將買的東西均勻隔開。例如，週期性地投資指數基金，一個什麼都不懂的投資人實際上能勝過大多數的投資專家。看似矛盾而實際正確地，當「愚笨」的金錢承認它的極限之後，它就不再愚笨了。

筆記：

巴菲特在這裡舉了另一個不適合集中投資的情況，那就是投資人什麼都不懂的時候。

我們在「投資人需具備的能力」一節中，討論過「能力圈」這個詞，巴菲特還特別強調：「你不必對所有公司或大多數公司是專家，你只需要能評價在你能力圈內的公司就好。那個圈的大小並不是非常重要；然而，知道它的範圍是至關重要的。」

萬一，你發現你的能力圈範圍是0，但是還是想投資股票怎麼辦？巴菲特提供了一個替代方案，那就是投資指數型基金，也就是投資大盤指數 ( 或是相關的指數 ) ，大盤指數是匯集了非常多公司的股價，以發行量為權數，經過加權平均，再乘以基數所計算出來的。

只不過，你必須相信長期持有大盤指數對你而言是有好處的，也就是說你必須相信長期下來大盤指數是會上漲的。

On the other hand, if you are a know-something investor, able to understand business economics and to find five to ten sensibly-priced companies that possess important long-term competitive advantages, conventional diversification makes no sense for you.  It is apt simply to hurt your results and increase your risk.  I cannot understand why an investor of that sort elects to put money into a business that is his 20th favorite rather than simply adding that money to his top choices – the businesses he understands best and that present the least risk, along with the greatest profit potential.  In the words of the prophet Mae West:  「Too much of a good thing can be wonderful.」
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1993.

巴菲特：

另一方面，如果你是個懂些什麼的投資人，能夠了解企業經濟特質以及能找出5到10家擁有重要長期競爭優勢且股價合理的公司，傳統的分散投資就對你沒有意義。那樣做很容易會損害你的成果並增加你的風險。我不能了解為什麼那類的投資人選擇把錢放在他喜好排名第20的企業上，而不是簡單地把那錢加到他的首選─他最了解並且呈現出風險最小的企業，此外還有最大的潛在獲利。這就是先知梅惠絲 ( Mae West ) 所說的：「太多的好事物有時會令人驚奇的。」

筆記：

以上面段話來對巴菲特的投資組合哲學做個結尾討論，我想應該是不錯的。

我們先前討論到葛拉漢用分散投資的哲學，建議的持股數為10~30種股票；費雪用集中投資的哲學，建議的持股數為5~20種股票。在這裡，巴菲特進一步將集中投資的哲學加強，建議投資人的持股數縮小到5~10家。巴菲特的理由很簡單，那就是如果你能把錢集中投資到前5~10名的公司，那獲利當然會比把錢分散投資到20~30家公司來得好。

不過前提是你必須「懂些什麼」，這樣才能將你的投資風險降低。也就是說你必須瞭解企業的經濟特質，確認其擁有重要的長期競爭優勢；你必須瞭解企業的經營管理階層，確認其具有誠信正直的特質；你必須瞭解這家公司到底值多少錢，確認這家公司合理的股價。

上面這三項條件構成了整套的巴菲特投資哲學，也正因為巴菲特用上面這種商業分析方法，他才能以集中投資的方式來進行投資，《巴菲特筆記》就是以這整套的商業分析方法來構成架構，雖然學習起來要花些時間，不過，Wizark智慧選股正努力讓投資人能節省這些時間，只要一個股票分析點擊，就能進行完整的巴菲特式分析。