首頁 › 巴菲特筆記(草稿版) › Note1.基礎投資概念 › 共同基金與相關費用

Seriously, costs matter.  For example, equity mutual funds incur corporate expenses – largely payments to the funds』 managers – that average about 100 basis points, a levy likely to cut the returns their investors earn by 10% or more over time.  Charlie and I make no promises about Berkshire’s results.  We do promise you, however, that virtually all of the gains Berkshire makes will end up with shareholders.  We are here to make money with you, not off you.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1996.

巴菲特：

認真地說，成本很重要。舉例來說，很多股票共同基金帶來企業支出─大量的付款給基金經理人─那平均大概是100基準點 ( 註：1基準點是0.01%，100基準點即是1% ) ，就像課稅一樣，隨著時間把他們投資人賺取的獲利砍掉10%或更多。查理跟我並不會對波克夏的績效做出保證，然而，我們可以向你保證，波克夏所賺得的收益最後差不多都會到股東那。我們在這裡是和你們一起賺錢，而不是只自己賺錢的。

筆記：

前一節討論「投資組合」時有討論到指數基金這個投資選項，這對於完全不懂股票的人或許是個不錯的選擇，不過前提是你必須相信長期下來大盤指數是會上漲的。

在這裡，巴菲特舉了股票共同基金當例子，股票共同基金和指數基金不同，股票共同基金是以個別股票當投資標的，指數基金則是以指數當投資標的。

投資股票共同基金需付出各種手續費及管理費，一般加起來約是投資金額的1%~5%，巴菲特在這裡以1%的費用為例，然後假設你基金的報酬率是10%。接下來就是對你真正的報酬率做個簡單計算，我們假設你投資基金100萬元，基金獲利10萬元 ( 報酬率10% ) ，你付出費用1萬元 ( 手續費與管理費共1% )，所以你的實際獲利剩下只有9萬元，也就是說基金公司從你原來10萬元的獲利中拿走了10%；當然，如果這基金獲利不到10萬元，那基金公司拿走的比率就更高。

因此，若你真要投資股票共同基金，最好請基金公司或銀行把這基金所有可能會發生的手續費、管理費、服務費、贖回費等五花八門的費用一次列出來，這樣你才能了解基金公司和銀行是怎麼賺錢的。

Let me add a few thoughts about your own investments.  Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1996.

巴菲特：

讓我對你們持有的投資物提供一點看法。大多數的投資人，不管法人或是個人，會發現持有普通股的最好方法是藉由費用最低的指數基金。那些跟隨這方法的投資人必定會擊敗絕大多數投資專家交付的淨結果 ( 扣除服務費與支出 ) 。

筆記：

前面我們已經討論過基金的相關費用是很重要的，不過應該會有人認為，若是基金的報酬率很高，那我多付些費用又有什麼關係？針對這樣的問題，我們可以利用巴菲特提出的答案來進行討論，那就是「相關費用最低的指數基金」。

首先，選擇「相關費用最低」的基金，這可以讓你的報酬不會被高收費所侵蝕，美國證管會對此舉了個簡單的例子：假如你投資10,000元到一個平均年報酬率10%的基金，並且基金相關費用率是1.5%，那麼20年後你大概會有49,725元；但假如這基金的相關費用率只要0.5%，那麼你最後大概會有60,858元。只是簡單的費用率差異，就造成你的投資報酬有如此大的差異。

其次，選擇「指數基金」，這是因為指數基金的報酬率通常會高於專業基金經理人操作的股票共同基金。股票共同基金經理人為了吸引投資人持續投資他們的基金，他們必須表現出漂亮的年報酬率、季報酬率，甚至是月報酬率，也因此即使他們聲稱自己是長期投資，也不可避免的會變成短期投資，造成過於頻繁地進出股市使交易成本大增，進而侵蝕基金獲利，使得績效表現不會比被動的指數基金好。

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Over the 35 years, American business has delivered terrific results. It should therefore have been easy for investors to earn juicy returns: All they had to do was piggyback Corporate America in a diversified, low-expense way. An index fund that they never touched would have done the job…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2004.

巴菲特：

過去35年來，美國企業交付出非常好的成果，這對投資人來說，要賺取豐厚的報酬應該也很簡單：他們唯一要做的就是把美國企業以分散且低花費的方式扛在肩上即可。他們從不曾接觸的指數基金就可以完成這項工作……

筆記：

(S&P500指數，資料來源：Yahoo財經，http://finance.yahoo.com)

上面這張圖是S&P500指數從1950年到2011年的表現，你可以發現，從1969年初到2004年初，S&P500指數從101.51點上漲到1126.21點，35年上漲超過10倍，年複合報酬率約6.8% ( 未計算股利收入 ) 。過去這段時光真是美好，投資人只要投資S&P500指數基金，然後什麼都不用做，就可以和美國企業一起享受豐厚的報酬率。

只不過，最近10年就沒這麼美好了，從2001年初到2011年初，S&P500指數從1160.33點上漲到1325.83點，近10年只漲14.26%，年複合報酬率約1.34% ( 未計算股利收入 ) ，若再扣除掉購買指數基金的相關費率，恐怕投資人就什麼都沒賺到了。

再拿最近10年的台灣加權指數來說，請見下圖，從2001年初到2011年初，台灣加權指數從5295.53點上漲到8782.72點，近10年漲65.85%，年複合報酬率約5.19% ( 未計算股利收入 ) ，這樣的報酬率應該還算能接受。

(台灣加權指數，資料來源：Yahoo財經，http://finance.yahoo.com)

However the yearly comparisons work out, Berkshire’s long-term performance versus the S&P remains all-important. Our shareholders can buy the S&P through an index fund at very low cost. Unless we achieve gains in per-share intrinsic value in the future that outdo the S&P, Charlie and I will be adding nothing to what you can accomplish on your own.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2004.

巴菲特：

無論每年的比較方法是否有效，波克夏的長期表現相對於S&P仍是完全重要的。我們的股東能夠藉由非常低成本的指數基金買到S&P。除非我們未來能達成每股內在價值的收益目標，並且超越S&P，否則查理跟我就沒有附加任何東西到你自己就能達成的事物上。

筆記：

由於一個什麼都不懂的投資人就能買到S&P指數基金，而且報酬率還算可以接受，這樣的話投資人還學巴菲特的投資方法做什麼？

這是很好的問題，畢竟投資人花了時間去學習投資方法，又花時間去分析公司，要是最後獲得的報酬率跟S&P指數基金的報酬率差不多，那根本就是做白工。

因此巴菲特的目標就是超越S&P的報酬率。嘴巴說要超越S&P報酬率當然是很簡單，畢竟市面上已經有很多書都說能「擊敗市場」、「打敗巴菲特」。所以我們應該好好來討論巴菲特到目前為止相對於S&P的報酬率，這就是你在下一篇將會看到的─巴菲特的投資績效。

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The per-share book value of both our Class A and Class B stock increased by 13% in 2010. Over the last 46 years (that is, since present management took over), book value has grown from $19 to $95,453, a rate of 20.2% compounded annually. (* All per-share figures used in this report apply to Berkshire’s A shares. Figures for the B shares are 1/1500th of those shown for A.)
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

巴菲特：

在2010年我們A類股及B類股的每股帳面價值提升了13%。過去46年來(也就是現任管理階層接手以來)，帳面價值從19元美金成長到95,453元美金，年複合成長率20.2%。(*本報告中所有每股數據適用於波克夏的A股。B股數據為A 股呈現出的1/1500。)

筆記：

(波克夏績效，資料來源：http://www.berkshirehathaway.com/letters/2010ltr.pdf)

上圖是波克夏自1965年到2010年的績效表現，欄位 ( 1 ) 是波克夏每股帳面價值的年成長率變化，欄位 ( 2 ) 是S&P500包含股利的年成長率變化。從圖中你可以看到，過去46年以來，波克夏有38個年份的績效超越S&P500的績效，8個年份的績效遜於S&P500的績效。不過就整體的績效，波克夏從1965年到2010年的年複合成長率為20.2%，而S&P500的年複合成長率則為9.4%。

經由上面的分析你可以輕易得看出，巴菲特的績效的確有打敗S&P500，而且是S&P500的2倍以上。

在文中你同時可以發現波克夏有分A股及B股，目前A股股價約是11萬6千美元，B股股價約是77美元，B股是A股的1/1500。巴菲特早期時並不打算分割股票，因為他擔心分割股票後會使太多的投資人可以投資波克夏，造成投資人的整體素質降低，使波克夏的股價因他們的心理變化 ( 請參考市場先生那篇文章 ) 而激烈波動。

不過後來市場上開始出現所謂的「巴菲特共同基金」，他們企圖以波克夏的投資模式來進行投資，並且以較低的投資額度來吸引投資人，由於投資人若購買此種基金勢必要付出高額手續費給經紀商，長期下來一定會有許多投資人對他們的績效感到失望，結果使波克夏的企業名聲連帶受其影響。

因此，巴菲特便發行較低價位的B股，讓投資額低的投資人也能投資波克夏；巴菲特也對B股的權利做一些限制，這樣一來就不會影響到A股，也能夠對這些假巴菲特基金做出反制。

To eliminate subjectivity, we therefore use an understated proxy for intrinsic-value – book value – when measuring our performance. To be sure, some of our businesses are worth far more than their carrying value on our books. (Later in this report, we’ll present a case study.) But since that premium seldom swings wildly from year to year, book value can serve as a reasonable device for tracking how we are doing.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

巴菲特：

為了減少主觀因素，我們因此使用了一個內在價值的「低估」替代物─帳面價值─來評量我們的績效。當然，我們的一些企業，其價值遠高於它們帳面上所列的價值。 ( 在這篇報告後面，我們將舉一個案例。 ） 但由於那溢價每年的變動大都不大，帳面價值可以當做是個合理的手段，來追蹤我們做得如何。

筆記：

公司的帳面價值，簡單的說就是公司淨值或股東權益 ( 資產減去負債 )。

巴菲特是用帳面價值來衡量波克夏的績效，並將它與S&P500來比較，所以才產生前面的績效比較圖。由於波克夏在本質上比較像一家投資公司，而且波克夏每年內在價值與帳面價值的差異通常不大，所以才可以這樣利用，這並不代表巴菲特衡量「內在價值」的方法就是衡量帳面價值。

至於帳面價值與內在價值的意義，我們之後會再舉一些巴菲特的文章來詳細討論。

企業經濟特質-產業分析(2)

Associated’s business has not grown, and it consistently has faced adverse demographic and retailing trends.  But Ben’s combination of merchandising, real estate and cost-containment skills has produced an outstanding record of profitability, with returns on capital necessarily employed in the business often in the 20% after-tax area.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1978.

巴菲特：

聯合零售商店的業務沒有成長，而且它持續地面對逆向的人口統計和零售趨勢。但班 ( Ben ) 在推銷規畫、不動產以及成本牽制技能的結合，產生了傑出的收益率，使得必須投入到企業中的資本之報酬率時常在稅後20%的範圍。

筆記：

1978年末，波克夏與多元零售公司 ( Diversified Retailing Company ) 合併，波克夏因此取得多元銷售公司旗下的聯合零售商店100%股權，而聯合零售商店擁有75家平價女性服飾連鎖商店。

聯合零售商店擁有著像班這樣傑出的經營者。即使零售產業在當時是處在逆風的情況，聯合零售商店的業務沒有成長，他還是有辦法創造出20%的資本報酬率 ( ROC，Return on Capital ) 。

資本報酬率 = 稅後淨利 / ( 股東權益 + 長期負債 ) 。
股東權益報酬率 = 稅後淨利 / 股東權益。

假設有A、B家公司，它們的股東權益報酬率都相同，乍看之下無法分辨這兩家公司獲利能力的差異；而如果A公司有大量的「長期負債」， B公司沒有「長期負債」，這樣一來A公司的資本報酬率便會比B低，我們便能判斷B公司的獲利能力較好。不過，使用資本報酬率來做判斷時，要小心公司可能會以「持續的短期借款」來掩飾掉「長期負債」。

The relative significance of these two areas has diminished somewhat over the years as our insurance business has grown dramatically in size and earnings.  Ben Rosner, at Associated Retail Stores, continues to pull rabbits out of the hat – big rabbits from a small hat.  Year after year, he produces very large earnings relative to capital employed – realized in cash and not in increased receivables and inventories as in many other retail businesses – in a segment of the market with little growth and unexciting demographics…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1979.

巴菲特：

隨著我們的保險事業在規模和盈餘上大大的成長，這兩個領域 ( 註：紡織事業與零售事業 ) 的相對重要性在這幾年來已稍微降低。聯合零售商店的班 ( Ben Rosner ) 仍持續把兔子從帽子中拉出來─小帽子中的大兔子。年復一年，與投入的資本相比，他產出了非常大量的盈餘─是獲得現金而不是像其他許多的零售業一樣是增加應收帳款和存貨─在一個成長不多和人口統計資料不令人興奮的市場區隔下…

筆記：

巴菲特在這裡同樣用了資本報酬率來評估零售業的獲利狀況，並且還追加了兩項評估因素：應收帳款和存貨。

應收帳款：東西賣出去了，但是錢還沒收到。
存貨：產品做出來了，但還沒賣出去。

從上面這樣簡單的解釋你就可以看出，這兩項數字成長得越多越不妙。而聯合零售商店在這兩項數字的管理上都令人滿意，因此它的資本報酬率是很實在的。

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We think the very term 「value investing」 is redundant.  What is 「investing」 if it is not the act of seeking value at least sufficient to justify the amount paid?  Consciously paying more for a stock than its calculated value – in the hope that it can soon be sold for a still-higher price – should be labeled speculation (which is neither illegal, immoral nor – in our view – financially fattening).
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.

巴菲特：

我們認為「價值投資」這特有的名詞是多餘的。如果不是找尋價值的行動，並至少充分證明付出的金額是合理的，那麼什麼才是「投資」？持續對股票付出高於其計算的價值─希望能很快的再用更高的價格賣出─應該被稱為投機 (它並不違法、不違反道德，在我們的看法也非財務灌水)。

筆記：

早在1934年，班杰明葛拉漢與大衛多德合著的《證券分析》第一版中，他們就對投資和投機做了以下定義：「投資操作是根據徹底的分析，保證本金的安全性與適當的報酬；凡是不符合以上要求的操作就是投機。」

巴菲特承襲葛拉漢的概念，認為「投資」就是找尋企業的「價值」與該企業在市場中少數股權的「價格」之間的差異，並且利用這之間的差異來投資，所以「價值投資」這名詞是多餘的。巴菲特並不在意股票是在星期一或是星期四買進，或是一月份還是七月份買進，不關心今年是否是大選年，也不探討貝它值(Beta)、資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)或證券報酬的共變異數(Covariance in Returns)。巴菲特只在乎兩項變數：價格與價值。

舉個簡單的例子：以400元的價格買進價值1000元鈔票。人們可以立即接受這個觀念，或完全不接受。巴菲特發現這和智力或學術訓練無關，那些不接受的人，即使你跟他講好幾年，給他看數據，他也不會做任何改變。這些人可能會為了價值1000元的鈔票，付出2000元、5000元，甚至10000元，而且期望以更高的價格賣掉，這種行為並不違法、不違反道德，也不是在鈔票的價值上灌水，它單純只是投機。

Whether appropriate or not, the term 「value investing」 is widely used.  Typically, it connotes the purchase of stocks having attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-earnings ratio, or a high dividend yield.  Unfortunately, such characteristics, even if they appear in combination, are far from determinative as to whether an investor is indeed buying something for what it is worth and is therefore truly operating on the principle of obtaining value in his investments.  Correspondingly, opposite characteristics – a high ratio of price to book value, a high price-earnings ratio, and a low dividend yield – are in no way inconsistent with a 「value」 purchase.

———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.

巴菲特：

不管適不適當，「價值投資」這個名詞被廣泛使用。典型地，它意味著買進的股票有低股價淨值比、低本益比或是高股利收益的屬性。很不幸的，這些特點就算是合併出現，關於投資人在他的投資中是否確實買到物有所值的東西，並且他也因此如實地以取得價值的原則在操作，也完全不是決定的事物。相應地，相反的屬性─高股價淨值比、高本益比以及低股利收益的─也絕非是和「價值」買進不一致。

筆記：

雖然只是短短的一段話，但裡面卻包含了葛拉漢與費雪的部分選股哲學在裡面，只要能理解巴菲特寫下這段話的理由，你對於「價格」與「價值」的差異應該會有更深的了解。

低股價淨值比、低本益比以及高股利收益，是葛拉漢選股中的幾項準則，意即葛拉漢藉此去尋找投資標的，但符合這些條件的公司是否真的有「價值」呢？巴菲特對此持保留態度，因為就以上的條件來選股，準確地來說，選到的應該是低「價格」的公司，而是否真有「價值」，則還不能確定。

利用費雪的選股哲學，很可能會選到高股價淨值比、高本益比以及低股利收益的公司，表面上看起來，費雪選到了高「價格」的公司，但是付出的「價格」是否真的比「價值」還高？也還是不能確定。

也就是說，股價淨值比、本益比以及股利收益並不是判斷一家公司否有價值的決定性因素。此外，你也可以發現，對於葛拉漢的選股準則與費雪的選股哲學，巴菲特並沒有全然的接受，巴菲特是擷取了他們的部份投資哲學，所以巴菲特才會說出：「我是85%的葛拉漢和15%的費雪。」

說明至此，你應該對於什麼是「投資」有了那麼基礎的認識，而且你應該也對巴菲特的投資哲學有了簡單的理解，接下來最重要的問題便是：這家公司到底值不值得買？我們到底要怎麼判斷公司的價值？這家公司到底值多少錢？關於這些問題，我們將會在之後的文章中逐步地探討。