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Note4.經營管理團隊-董事特質(3)

巴菲特：

你們都已獲悉那導致我任命的事件 ( 註：巴菲特被選為所羅門公司的臨時董事長 ) 。我接受這個職位的決定，帶有一個隱含但重要的訊息：波克夏旗下事業的經理人是如此的優秀，使得我知道我能大大地降低我花在這家公司的時間，而且仍保有信心其經濟發展不會漏掉一個拍子。

You’ve all read of the events that led to my appointment. My decision to take the job carried with it an implicit but important message: Berkshire’s operating managers are so outstanding that I knew I could materially reduce the time I was spending at the company and yet remain confident that its economic progress would not skip a beat.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1991.

筆記：

( 神聖精神，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Giaquinto,_Corrado_-_The_Holy_Spirit_-_1750s.PNG。 )

巴菲特要求董事會成員需具備的第二種特質，就是對職務感興趣。最好的情況是，董事們全心全力投入到這家公司裡，而且還能樂在其中。但是在巴菲特的這段話裡，你會發現巴菲特沒有全心全力投入到波克夏，他還被任命為所羅門的臨時董事長，也就是說巴菲特還多兼了一份差，發生了什麼事？董事們只要能樂在其中就好，不用全心全力沒關係嗎？

我們先解釋所羅門事件的時空背景。起先，巴菲特為了拯救所羅門公司，讓波克夏在1987年花了7億美元買下該公司的可轉換優先股，這使得巴菲特和蒙格雙雙進入所羅門的董事會。接著，在1990年到1991年，所羅門公債部門主管Paul Mozer多次違反美國財政部規定，進行超額競標，一連串的事件導致所羅門瀕臨破產，最後所羅門當時的董事長John Gutfreund也辭職下台。因此，巴菲特暫時接替了所羅門董事長的職位，以便協助其度過危機。

由於巴菲特在波克夏的主要工作是資金配置，也就是配置旗下事業所產生的資金，此外，波克夏旗下事業的經理人也相當優秀，這使得巴菲特能暫時降低投入在波克夏的時間，轉而協助所羅門度過危機。就波克夏股東利益面的角度來看，拯救所羅門也是對波克夏有益的，畢竟波克夏可是投資了一筆錢在所羅門身上。只不過，巴菲特和蒙格為了拯救所羅門所花的心力，遠大於這筆投資額帶給波克夏的經濟重要性。

回到董事會成員需具備的第二種特質，對職務感興趣。我們可以做以下的結論：股東們或許不需全心全力去監督公司，但代表股東的董事們就不一樣了，經營公司並不是件簡單的事，全心全力投入去做都不一定能成功地為公司帶來美好績效，何況是不全心全力去做。此外，董事們還要能樂在其中，這樣一來，即使全心全力的工作，他們的精神也不會感到疲累。

***

巴菲特：

去年六月，在工作十個月後，我辭去了所羅門公司的臨時董事長職務。你們可以從波克夏的1991年到1992年結果看出，當我離開時，公司並不想念我。但反之則不然：我很想念波克夏，而且我很高興能回到全職。這世界上沒有一個工作比經營波克夏更有趣，而且我認為自己很幸運能在我身處的地方。

Last June, I stepped down as Interim Chairman of Salomon Inc after ten months in the job.  You can tell from Berkshire’s 1991-92 results that the company didn’t miss me while I was gone.  But the reverse isn’t true:  I missed Berkshire and am delighted to be back full-time.  There is no job in the world that is more fun than running Berkshire and I count myself lucky to be where I am.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.

筆記：

從這段話你可以發現，巴菲特在所羅門只兼差了十個月，而由於巴菲特在波克夏的工作性質，使得波克夏的績效並沒有特別的影響。也就是說，有波克夏但沒巴菲特，對波克夏不會有影響；然而，有巴菲特但沒波克夏的話，對巴菲特就會有很大的影響。巴菲特重申了他對波克夏的職務是多麼地感到興趣，這說明了巴菲特本人也具備第二種特質：對職務感興趣。

然而，「對職務感興趣」這項特質到底要怎麼評估，總不能董事們嘴巴說一說我們就當他們具備了吧？巴菲特對這部份的評估很少著墨，他只提到利用董事們的持股標準來自然推論董事們具備第二項特質，這部份我們在後面會討論到。因此，在這裡我們可以先引入公司治理相關書籍的分析，利用董事兼差程度 ( 巴菲特也提及的 ) 、董事會開會數以及董事們出席率來評估董事們的投入程度，這種概念很簡單：一名兼差很多、經常翹課的學生，若沒特別原因，我們可以認為他對這堂課沒興趣。

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Note4.經營管理團隊-董事特質(4)

巴菲特：

以聖經的標準來衡量，波克夏董事會是個模範：
1.每位董事成員的家庭至少擁有400萬美元的股票；
2.這些股份並非從波克夏透過選擇權或財產轉讓取得；
3.董事們從公司收到的委員費、顧問費或董事費，沒有超過他們年收入的一小部分；
4.雖然我們有一個標準的企業保險安排，但我們不附有董事責任險；

在波克夏，董事會成員像股東一樣在同一條路上旅行。

Measured by the biblical standard, the Berkshire board is a model: (a) every director is a member of a family owning at least $4 million of stock; (b) none of these shares were acquired from Berkshire via options or grants; (c) no directors receive committee, consulting or board fees from the company that are more than a tiny portion of their annual income; and (d) although we have a standard corporate indemnity arrangement, we carry no liability insurance for directors.

At Berkshire, board members travel the same road as shareholders.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2004.

筆記：

( 聖杯，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Sangreal.jpg。 )

巴菲特要求董事會成員需具備的第三種特質，就是股東導向。他以波克夏董事會來當做說明的模範，我們則可以從中抓出一些標準，用來評估其他公司的經營管理團隊是否具備股東導向這項特質。我們必須先說明，這些標準對一般上市公司來說相當嚴格，很少有公司能完全符合這種要求。這些標準包括了董監事持股比例、選擇權或限制性股票的發放、董監事酬金、董事責任險等等。我們會在下一段的討論中介紹這些檢查點。

*********

巴菲特：

首先，代表你們的這些董事們，思考和舉止就像是所有人一樣。他們收到象徵性的薪酬：沒有選擇權，沒有限制性股票，並且就此而言差不多沒有現金。我們不提供他們董事及主管責任險，這幾乎在其他大型上市公司都有給予。如果他們搞砸了你的錢，他們也會失去他們的錢。不考慮我的持股，董事們及他們的家庭擁有波克夏股份價值超過 30億美元。因此我們的董事們以熱衷的興趣和所有人的眼睛監看波克夏的行動和成果。你們和我很幸運有他們當管家。

To start with, the directors who represent you think and act like owners. They receive token compensation: no options, no restricted stock and, for that matter, virtually no cash. We do not provide them directors and officers liability insurance, a given at almost every other large public company. If they mess up with your money, they will lose their money as well. Leaving my holdings aside, directors and their families own Berkshire shares worth more than $3 billion. Our directors, therefore, monitor Berkshire’s actions and results with keen interest and an owner’s eye. You and I are lucky to have them as stewards.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

筆記：

在利用巴菲特的其他文章討論「股東導向」所有的檢查點前，我們在此先對目前所提到的檢查點做個簡單介紹：

董監事持股比例

在討論董事會情況二時，我們舉了波克夏的例子，從例子中你可以看到巴菲特大約持有37.5%的波克夏A股，其餘董事則大約持有3.6%的波克夏A股，總計董事會持有41.1%的波克夏A股。超高比例的董監事持股，代表著他們與股東是站在同一條船上，我們可以預期董監事們會謹慎的思考與行動；然而，這並不代表董監事持股比例與公司經營績效是完全的正向關係。

選擇權或限制性股票的發放

股票選擇權與限制性股票都是公司用來激勵員工的工具。股票選擇權是以一定價格購買公司股票的權利，限制性股票則是限制持有年限或業績目標達成時才能出售的股票，一般來說，它們的發放通常會有利於接受者，也就是說會有利於公司員工或CEO，相對的，就會不利於股東。波克夏董事們的超高持股，並不是透過選擇權或限制性股票取得的，這代表著他們並沒有挖股東口袋裡的錢到自己口袋。

董監事酬金

波克夏付給董事會的酬金每年大約是3000美元到7300美元 ( 不包括巴菲特與蒙格 ) ，比爾蓋茲甚至也只領取一年3000美元的酬金，這代表著波克夏的股東只花了這麼少的錢就能請到這些人來經營公司，相較於別家公司那些明星董監事們的超高額酬金，波克夏股東們的錢真的被看的很緊。

董事與主管責任險

波克夏有安排標準的企業保險，但是卻沒有安排董事與主管責任險。這代表著股東們付了錢幫企業保險，但沒有付錢幫董事們保責任險，也就是說，要是企業犯錯的話，股東們可以降低損失；但要是董事們犯錯的話，董事們就要自己負全責。這是對股東們有利的做法，因為股東們不僅省了筆錢，還讓董事們在進行決策時會更謹慎。

除了上述的4項檢查點外，我們也是可以額外再追加一些檢查點來協助我們判斷該公司的董事會成員是否具備股東導向，例如普通股發行方式、公司虧損但董監事酬金卻增加以及其他你想得到的檢查點。

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Note4.經營管理團隊-董事特質(5)

巴菲特：

為了尋找新董事，我們會仔細審查我們的股東名單，尋找個人直接地 ( 或他的家庭 ) 持有大量波克夏股份 ─ 在數百萬美元 ─ 很長一段時間的人。持股達到那份額的個人，應該自動地符合我們的兩項測試，那就是他們對波克夏感興趣以及股東導向。在我們的第三項測試中，我們將尋找商業智慧，那是個很不常見的能力。

To find new directors, we will look through our shareholders list for people who directly, or in their family, have had large Berkshire holdings – in the millions of dollars – for a long time. Individuals making that cut should automatically meet two of our tests, namely that they be interested in Berkshire and shareholder-oriented. In our third test, we will look for business savvy, a competence that is far from commonplace.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2002.

筆記：

( 貞潔，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Hans-Memling-allegory-chastity.jpg。 )

在2003年的申報資料中，波克夏只有7名董事，因此巴菲特在這段話中說明了尋找新董事的意圖。大家可能會疑惑，巴菲特為波克夏找新董事，跟我們分析「經營管理團隊」構面有什麼關係呢？事實上，巴菲特找新董事的方法就是我們分析公司現有董事的方法，也就是說，我們雖然沒辦法決定這些董事能不能在董事會裡，但是我們卻能分析這些董事合不合格。

在董事特質的分析裡，我們分析董事們是否具備商業智慧、對職務感興趣以及股東導向。在研究股東導向時，董監事持股比例這項子條件很特別，巴菲特認為能完整滿足這項子條件的人，應該就能同時滿足「對職務感興趣」以及「股東導向」這兩項主條件；然而，董監事持股還是無法用來判斷「商業智慧」這項主條件。

*********

巴菲特：

我們已經在波克夏找到了。我們現在有11位董事，而且他們每一位 ( 聯合他們的家庭成員 ) 都擁有超過400萬美元的波克夏股票。此外，所有主要持有波克夏股權的人，都已經持有很多幾年了。在其中6位的情況中，家族所有權總計至少超過數億美元，而且能追溯到至少30年。11位董事全都和你們一樣是在公開市場買進他們的持股；我們從來沒有分發過選擇權或是限制性股票。查理和我喜歡這種「對上帝誠實的」 ( 註：實實在在的 ) 所有權。畢竟，誰會去洗租來的車？

We’ve made that search at Berkshire. We now have eleven directors and each of them, combined with members of their families, owns more than $4 million of Berkshire stock. Moreover, all have held major stakes in Berkshire for many years. In the case of six of the eleven, family ownership amounts to at least hundreds of millions and dates back at least three decades. All eleven directors purchased their holdings in the market just as you did; we’ve never passed out options or restricted shares. Charlie and I love such honest-to-God ownership. After all, who ever washes a rental car?
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2003.

筆記：

在巴菲特的這段話裡，我們可以找出一些董監事持股比例的判斷條件：

大量持有

公開發行公司的主管機關一般會規定全體董監事最少要持有百分之幾的股權。這項規定是建立在「有股權才會認真經營」的假設前提下，此外，這還能避免不必要的經營權爭奪戰。

在公司治理的相關研究中，董監事持股比例與公司經營績效間的關係也是很有趣的議題：有些研究認為它們沒有關係；有些研究認為它們是正相關；也有些研究認為它們比較像是一種U型曲線的關係，也就是說，持股比例低時是正相關，持股比例中時是負相關，持股比例高時又回到正相關。學術研究並沒有統一的結論。

因此，我們仍遵循巴菲特的概念，認為董監事持股比例越高越好。以波克夏董事會的例子來說，他們一共持有41.1%的波克夏A股，這比例就算是很高了。

主要的持有

董事們的錢放在哪裡，他們的心思就會放在哪裡。以波克夏董事會的例子來說，他們持有的股票，主要都是波克夏的股票，他們當然會認真地經營波克夏，而不是認真經營另一家不相關的公司。

在這個檢查點你同樣可以看到集中投資和分散投資的有趣情況，巴菲特集中投資在波克夏上，因此他勢必會花很大的心力去經營波克夏，然而，一般散戶分散投資在一堆公司上，他們當然不會想花時間研究怎麼去經營那些公司，反正情況不對大不了拍拍屁股走人。

長期持有

某些公司的董事們會為了私人利益而買賣所持的公司股權，一般投資人會認為這是一種訊號，也就是當董事們買進自家公司股票時就代表他們看好自家公司，投資人就應該跟著買進，反之，當董事們賣出股票時就代表他們看壞公司，投資人就應該跟著賣出。此外，也有某些董事為了奪取或鞏固經營權，會在短期內大量購入公司股票，而當事件解除後就又大量賣出公司股票，一般投資人也會參加這場爭奪戰，打算跟著撈一些油水。董事們頻繁地進出市場，散戶們也隨之頻繁地進出市場。

上述的做法是短期持有公司股權的典範，那麼，怎樣才算是長期持有的典範呢？我們可以看看波克夏董事會的例子，他們有6位董事的家族持股超過30年。

並非從選擇權或限制性股票取得

這部份我們會在下一篇引用更多的巴菲特文章來討論。

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企業經濟特質-產業分析(2)

Associated’s business has not grown, and it consistently has faced adverse demographic and retailing trends.  But Ben’s combination of merchandising, real estate and cost-containment skills has produced an outstanding record of profitability, with returns on capital necessarily employed in the business often in the 20% after-tax area.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1978.

巴菲特：

聯合零售商店的業務沒有成長，而且它持續地面對逆向的人口統計和零售趨勢。但班 ( Ben ) 在推銷規畫、不動產以及成本牽制技能的結合，產生了傑出的收益率，使得必須投入到企業中的資本之報酬率時常在稅後20%的範圍。

筆記：

1978年末，波克夏與多元零售公司 ( Diversified Retailing Company ) 合併，波克夏因此取得多元銷售公司旗下的聯合零售商店100%股權，而聯合零售商店擁有75家平價女性服飾連鎖商店。

聯合零售商店擁有著像班這樣傑出的經營者。即使零售產業在當時是處在逆風的情況，聯合零售商店的業務沒有成長，他還是有辦法創造出20%的資本報酬率 ( ROC，Return on Capital ) 。

資本報酬率 = 稅後淨利 / ( 股東權益 + 長期負債 ) 。
股東權益報酬率 = 稅後淨利 / 股東權益。

假設有A、B家公司，它們的股東權益報酬率都相同，乍看之下無法分辨這兩家公司獲利能力的差異；而如果A公司有大量的「長期負債」， B公司沒有「長期負債」，這樣一來A公司的資本報酬率便會比B低，我們便能判斷B公司的獲利能力較好。不過，使用資本報酬率來做判斷時，要小心公司可能會以「持續的短期借款」來掩飾掉「長期負債」。

The relative significance of these two areas has diminished somewhat over the years as our insurance business has grown dramatically in size and earnings.  Ben Rosner, at Associated Retail Stores, continues to pull rabbits out of the hat – big rabbits from a small hat.  Year after year, he produces very large earnings relative to capital employed – realized in cash and not in increased receivables and inventories as in many other retail businesses – in a segment of the market with little growth and unexciting demographics…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1979.

巴菲特：

隨著我們的保險事業在規模和盈餘上大大的成長，這兩個領域 ( 註：紡織事業與零售事業 ) 的相對重要性在這幾年來已稍微降低。聯合零售商店的班 ( Ben Rosner ) 仍持續把兔子從帽子中拉出來─小帽子中的大兔子。年復一年，與投入的資本相比，他產出了非常大量的盈餘─是獲得現金而不是像其他許多的零售業一樣是增加應收帳款和存貨─在一個成長不多和人口統計資料不令人興奮的市場區隔下…

筆記：

巴菲特在這裡同樣用了資本報酬率來評估零售業的獲利狀況，並且還追加了兩項評估因素：應收帳款和存貨。

應收帳款：東西賣出去了，但是錢還沒收到。
存貨：產品做出來了，但還沒賣出去。

從上面這樣簡單的解釋你就可以看出，這兩項數字成長得越多越不妙。而聯合零售商店在這兩項數字的管理上都令人滿意，因此它的資本報酬率是很實在的。

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Note3.企業經濟特質-產業分析(3)

Our textile business also continues to produce some cash, but at a low rate compared to capital employed.  This is not a reflection on the managers, but rather on the industry in which they operate.  In some businesses – a network TV station, for example – it is virtually impossible to avoid earning extraordinary returns on tangible capital employed in the business.  And assets in such businesses sell at equally extraordinary prices, one thousand cents or more on the dollar, a valuation reflecting the splendid, almost unavoidable, economic results obtainable.  Despite a fancy price tag, the “easy” business may be the better route to go.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1979.

巴菲特：

雖然我們的紡織事業也持續產生一些現金，但與所投入的資本相比，報酬率很低。這沒有損害經理人的名譽，而是損害他們所營運產業的名譽。在某些企業─比如說網絡電視台─實際上不可能避免去賺取到非凡的有形資本報酬率。而在這樣的企業，其資產也同樣地以非凡的價格出售，一塊錢的資產可以賣到十塊錢或更多，這評價反映出可獲得的燦爛 ( 幾乎無法避免的 ) 經濟結果。不管昂貴的標價，這種「不費力的」行業或許是條較好走的路。

筆記：

報酬率是我們在進行投資時最重要的考量，舉個簡單的例子來說，若有A、B兩件「投資案」，A「投資案」的「報酬率」是20%，B「投資案」的「報酬率」是5%，在不考慮其它因素之下，你應該會選擇A案來進行投資。

將上述的「報酬率」換成「資本報酬率」，你同樣會選擇「資本報酬率」高的方案來進行投資，因為同樣投入這麼多的資本，能賺越多錢當然是越好；你也可以將「投資案」換成「產業」，這樣一來你也是會選擇報酬率高的產業進行投資。

某些產業的資本報酬率很低，某些產業資本報酬率卻很高。這就像1979年時的紡織業和電視業，當年紡織業的經營團隊不管再怎麼聰明，他們在紡織業中能賺到的錢就是那麼少；而具備相同聰明才智的電視台經營團隊，他們在電視業中就是能賺很多錢。也就是說報酬率的差異一般是因為不同的產業所造成，而不是因為經營團隊的聰明才智有差距所造成。

這樣說來，大家不就都會想要投資到報酬率高的產業了嗎，哪還有人會蠢到去投資報酬率低的產業？說的沒錯，只不過當大家都想投資到報酬率高的產業時，這產業的「賣價」就會向上攀升，投資人一窩蜂的結果就是股票越賣越貴，就像當年的電視業，1000元的鈔票可以賣到10000元以上，這是因為這行業的1000元大鈔很輕鬆地就能生出100元小鈔。

Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.  The worst business to own is one that must, or will, do the opposite – that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return…
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1992.

巴菲特：

先將價格的問題放一邊，最值得擁有的企業是那種在長期間能利用大量的遞增資本獲取非常高的報酬率。最不值得擁有的企業是那種必須 ( 或是會 ) 以相反的方式─那就是，持續利用更大量的資本來獲取非常低的報酬率…

筆記：

假如你投資到一件報酬率很不錯投資案，賺到了一筆錢，我想你應該不會把那筆錢吃喝玩樂花掉，而是會繼續再投資到那件案子上，只要條件都差不多的話，你應該會賺到更多的錢，然後就這樣利用複利的效果一直把錢滾下去。

優秀的企業也是這樣做，企業投入了一筆資本，然後賺了一筆錢，它會將那筆賺的錢當成新的資本，繼續再投資，賺取更多錢。只要它的資本報酬率很不錯的話，它的資本就會越滾越多，賺的錢也就越來越大，這就是在順風的產業下經營事業；然而，某些產業的資本報酬率很低，企業為了賺取微薄的利潤，必須投入越來越多的資本，甚至是要再投資更大量的資本才能賺到一點錢，這就是在逆風的產業下經營事業。

最值得擁有的企業當然是前者，最不值得擁有的企業就是後者。你會這樣想，別人當然也會這樣想，因此前者企業的市場價格一般來說便會比後者高，而你要是高價買下前者的股權，縱使「該企業的資本報酬率」很高，「你自己的投資報酬率」卻可能因為高價買進而變低，這是投資人必須注意的事。