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Note3.企業經濟特質-產業分析(9)

Though these two businesses have leadership positions that are similar, they differ in their economic characteristics. FSI must lay out huge amounts of capital. A single flight simulator can cost as much as $15 million — and we have 222. Only one person at a time, furthermore, can be trained in a simulator, which means that the capital investment per dollar of revenue at FSI is exceptionally high. Operating margins must therefore also be high, if we are to earn a reasonable return on capital. Last year we made capital expenditures of $215 million at FSI and FlightSafety Boeing, its 50%-owned affiliate.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1999.

巴菲特：

雖然這兩家公司有類似的領導地位，但他們的經濟特質卻不相同。國際飛安 ( FSI ) 必須花上大量的資本，單一台飛行模擬裝置就能花上1500萬美元那麼多 ─ 而且我們有222台。此外，一台模擬裝置一次只能訓練一個人，這意味著在國際飛安每一元營收的資本投資額 ( 註：資本投資 / 營業收入 ) 異常的高。如果我們要賺取合理的資本報酬率的話，營業利益率 (註：營業利益 / 營業收入 ) 也因此必須要夠高。去年我們在國際飛安和國際飛安波音 ( FlightSafety Boeing， 50%持有的子公司 ) 的資本支出達2.15億美元。

筆記：

在1999年，波克夏旗下有兩家航空服務公司 — 國際飛安 ( FSI，FlightSafety International ) 以及主管級噴射機航空 ( EJA，Executive Jet Aviation ) 。國際飛安訓練駕駛員 ( 以及其他的運輸專業人員 ) ；主管級噴射機航空則主要是出售及管理飛機的部份所有權。

( 飛行模擬裝置1，資料來源：國際飛安網站，http://www.flightsafety.com。 )

前面已經提過，在這種必須持續投入資本的產業下競爭，就像是在底部有破洞的船上打架一樣。買一台飛行模擬裝置就要花上約4.5億台幣，國際飛安到1999年為止共買了222台，光是這項資本支出估計總共花了差不多1000億台幣，折舊想必也相當可觀，那為何當年巴菲特還投資這家公司呢？因為這家公司是該產業的大傢伙，而能上這艘船競爭的公司也不會太多，打著打著搞不好哪一天就拿下整艘船。

從文中可以發現，國際飛安公司若想提高利潤，可以從以下兩方面下手：買新設備以及訂定合理售價

1.買新設備：

由於航空模擬裝置一次就只能訓練一位駕駛員，因此買更多裝置不會明顯地有成本上的優勢，但是在需求過剩的情況下，比如說有更多的駕駛員需要接受訓練，買新裝置就可以使營收有提高的可能；只不過在買新裝置時我們必須分析一下「每一元營收的資本投資額」。

每一元營收的資本投資額 = 資本投資 / 營業收入。

以前面的例子來說，投資了100萬買設備，每年營收120萬 ( 單價12元，賣10萬個 )，賺20萬 ( 成本10元，賺2元 ) ，「每一元營收的資本投資額」約是0.83 ( 100萬 / 120萬 ) ，意思就是你每賺1塊錢的營業收入，平均要花0.83元的資本去投資。這項數值當然是越低越好，畢竟大家都想投資很少的錢就能賺大錢。

( 飛行模擬裝置2，資料來源：國際飛安網站，http://www.flightsafety.com。 )

2.訂定合理售價

駕駛員的模擬訓練課程是非常專業的，想提供這項服務必須經過先經過認證，高級的飛行模擬裝置也不像電動一樣可以便宜的買到，主要的服務對象也不是一般民眾，因此課程價位當然會比較高，而國際飛安公司如果要想提高利潤，設定較高的營業利益率也是一種達成方式，只要需求變化不大而且消費者無方便的替代方案，在合理的範位內也是能提高利潤。

營業利益率 = 營業利益 / 營業收入。

同樣以前面的例子來說，每年營收120萬元 ( 單價12元，賣10萬個 )，賺20萬元 ( 成本10元，賺2元 ) ，「營業利益率」約是16.67% ( 20萬 / 120萬 ) ；想讓「營業利益率」變成20%，只要將單價提高到12.5元 ( 假設在此價格下同樣能賣10萬個 )，營收就變成125萬元，營業利益25萬元，營業利益率即是20%。

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Note3.企業經濟特質-產業分析(10)

We bought See’s for $25 million when its sales were $30 million and pre-tax earnings were less than $5 million. The capital then required to conduct the business was $8 million. (Modest seasonal debt was also needed for a few months each year.) Consequently, the company was earning 60% pre-tax on invested capital…… Last year See’s sales were $383 million, and pre-tax profits were $82 million. The capital now required to run the business is $40 million. This means we have had to reinvest only $32 million since 1972 to handle the modest physical growth – and somewhat immodest financial growth – of the business. In the meantime pre-tax earnings have totaled $1.35 billion. All of that, except for the $32 million, has been sent to Berkshire (or, in the early years, to Blue Chip).
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2007.

巴菲特：

我們用2500萬美元買下喜斯糖果時，它的銷售額是3000萬美元，稅前盈餘不到500萬美元。運作企業所需的資本是800萬美元。 （ 每年有幾個月需要適度的季節性負債。 ）因此，公司的稅前投資資本報酬率是60％……去年喜斯糖果的銷售額是3.83億美元，稅前利潤是 8200萬美元。目前運作企業所需的資本是4000萬美元。這意味著從 1972年以來，我們僅僅只再投資3200萬美元，就能處理這謙遜的物理成長 ─ 和有點傲慢的財務增長。在這一段時間裡，稅前盈餘加起來是13.5億美元。除了3200萬美元以外，那些收益全都送到了波克夏（或早些年的藍籌郵票公司）。

筆記：

( 喜斯糖果1，資料來源：喜斯糖果網站，http://www.sees.com。 )

討論喜斯糖果時突然冒出一家藍籌郵票公司，想必你會一頭霧水，為了讓各位了解一下時空背景，我們就先簡單介紹一下這段有趣的歷史：

1959年，華倫巴菲特與查理蒙格在朋友的介紹下認識。
1962年，蒙格與傑克惠勒 ( Jack Wheeler ) 合資成立惠勒蒙格公司，蒙格用自己和其他人的錢投資股票。
1965年，巴菲特與蒙格皆開始買進藍籌郵票公司的股權，而巴菲特在當年也取得了波克夏的控制權。
1972年，藍籌郵票公司以2500萬美元收購喜斯糖果。
1976年，蒙格的惠勒蒙格公司清算結束，蒙格出任藍籌郵票公司董事長。
1983年，波克夏收購藍籌郵票公司。

當巴菲特和蒙格變成藍籌郵票公司的大股東時，他們以藍籌郵票的名義，花了2500萬美元買下喜斯糖果。從下方表格可以發現，自1972年到2007年，喜斯糖果的銷售額從3000萬美元成長到3.83億美元，稅前盈餘從不到500萬美元成長到8200萬美元，運作企業的資本從800萬美元成長到4000萬美元，稅前投資資本報酬率從60%成長到205%。

喜斯糖果僅僅再投資了3200萬美元的資本，就使稅前盈餘成長了大概7700萬美元。運作企業的資本只增加到5倍，而稅前盈餘居然增加到16倍以上。

而前面提到的國際飛安公司，如下表所示，從1996年到2007年，稅前營業利益從不到1.11億美元成長到2.7億美元，固定資產淨投資額從5.7億美元成長到10.79億美元，稅前固定資產淨投資報酬率從19.47%成長到25.02%。

國際飛安再投資了5.09億美元的資本，稅前營業利益成長了1.59億美元。固定資產淨投資額增加到1.89倍，稅前營業利益增加到2.43倍。

國際飛安處在資本密集的飛行訓練產業中，這就像是艘底部破洞的船，為了使業績成長，必須不斷地把錢拿去再投資到設備上；不過，由於它是該產業的大傢伙，因此它的稅前固定資產淨投資報酬率仍然相當高，公司表現仍然算良好，只是不夠驚人。

( 喜斯糖果2，資料來源：喜斯糖果網站，http://www.sees.com。 )

反觀喜斯糖果，它處於競爭非常激烈的糖果製造與零售產業，明明在這艘船上的競爭者就是一大堆，大家都打得你死我活，但是喜斯糖果卻只需要少量額外的資本投資，就能獲得龐大的業績成長，喜斯糖果到底有何過人之處？難不成它有超能力嗎？

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Note3.企業經濟特質-公司分析(16)

巴菲特：

這三家企業獲利能力的戲劇性成長，伴隨它們的少量資本需求，很好地闡明了經濟商譽在通貨膨脹期間的力量 ( 在1983年的年報中有詳細解釋這現象 ) 。這些公司的財務特性允許我們可以將它們所產生的大部分盈餘運用在別處。然而，美國公司有著不同的經驗：為了顯著地增加盈餘，大多數的公司也都需要顯著地增加資本。美國企業平均需要大約5美元的額外資本才能產生額外的1美元年度稅前淨利。因此，那樣的企業需要它們的所有者投入3億美元的額外資本，才能達到和我們這三公司集團一樣的獲利績效。

The dramatic growth in earning power of these three businesses, accompanied by their need for only minor amounts of capital, illustrates very well the power of economic goodwill during an inflationary period (a phenomenon explained in detail in the 1983 annual report).  The financial characteristics of these businesses have allowed us to use a very large portion of the earnings they generate elsewhere.  Corporate America, however, has had a different experience: in order to increase earnings significantly, most companies have needed to increase capital significantly also.  The average American business has required about $5 of additional capital to generate an additional $1 of annual pre-tax earnings.  That business, therefore, would have required over $300 million in additional capital from its owners in order to achieve an earnings performance equal to our group of three.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1985.

筆記：

( 盾牌配置，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Pilensalve_crop.jpg。 )

企業的經濟商譽能夠抵抗通貨膨脹，即使物價上漲還是能有不平凡的獲利能力，這是因為有經濟商譽的公司只要投入少量 ( 甚至不用 ) 額外的資本就能使盈餘增加，例如我們先前討論過的強大品牌護城河魔力，具備這魔力的公司只要簡單地調高售價，它的盈餘就會增加。

然而，美國企業平均的獲利能力表現並沒有巴菲特那「三公司集團」 ( 內布拉斯加家具賣場、喜斯糖果店與水牛城晚報 ) 那麼好，它們需要大約5美元的額外資本才能產生額外的1美元年度稅前淨利。我們以下表來說明這種獲利能力的差異，在稅前淨利同樣是6400萬的情況下，巴菲特的三公司集團只需要4000萬元的資本就可以達成，而美國企業平均得要花上3.2億元才有辦法達成這樣的盈餘。

***

巴菲特：

當資本報酬率很平凡，這種「賺得多憑著投入得多」的記錄並不是偉大的管理成就。你個人也能從你的搖椅上經營出相同的結果，只要你把4倍的資本存到儲蓄帳戶裡，接著你就能把收益變4倍。對那種特定的成績你幾乎不會想讚美主。可是，退休佈告通常會歌頌執行長的讚美詞，比如說，在他們的在位期間把他們部屬公司的盈餘提高4倍─而沒有人去檢查這利得是否只是因為多年來的保留盈餘和複利的效果。

When returns on capital are ordinary, an earn-more-by-putting-up-more record is no great managerial achievement.  You can get the same result personally while operating from your rocking chair. just quadruple the capital you commit to a savings account and you will quadruple your earnings.  You would hardly expect hosannas for that particular accomplishment.  Yet, retirement announcements regularly sing the praises of CEOs who have, say, quadrupled earnings of their widget company during their reign – with no one examining whether this gain was attributable simply to many years of retained earnings and the workings of compound interest.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1985.

筆記：

在前面的文章中我們已經知道了單純地使用「營業利益」、「稅前淨利」和「稅後淨利」來看企業的獲利能力是有盲點的，因此巴菲特在這裡提供了一項輔助的檢查工具，那就是「資本報酬率」。

我們以下表來說明，假設公司A與公司B從2007年到2011年的盈餘完全一樣，而公司A每年必須把賺來的所有盈餘再投資到自己公司裡，使得公司A的總資本會一直增加；而公司B不用，賺來的錢可以全部當股利發還給股東，使得公司B的總資本是固定的，也就是說它不用額外投入資本。

在表中你可以看到，公司A每年的盈餘雖然從100萬元增加到了207萬元，盈餘變成了2倍，表面上看起來很厲害，但它投入的總資本也同時變成了2倍，使得它的資本報酬率一直是固定的20%，這就是「賺得多憑著投入得多」的情況；反觀公司B，它的盈餘變成了2倍，但卻不需要額外投入資本，結果就是資本報酬率也變成2倍，公司的獲利能力越來越強。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(17)

巴菲特：

當然，「正常年份」是查理蒙格 ( 波克夏的副董事長和我的合夥人 ) 和我本人都很難精確定義的東西。但為了估計我們當前的獲利能力，我們想像在保險事業上是沒有巨大災難的一年，而且商業景氣稍微比2010年好，但是比2005年或2006年差。利用這些假設，以及我將在「投資」一節中說明的其他部份，我能估計我們當前持有資產的獲利能力大概是稅前170億美元以及稅後120億美元，不包含任何資本利得或損失。每天查理跟我都在想我們能在這樣的基礎上建立什麼。

A “normal year,” of course, is not something that either Charlie Munger, Vice Chairman of Berkshire and my partner, or I can define with anything like precision. But for the purpose of estimating our current earning power, we are envisioning a year free of a mega-catastrophe in insurance and possessing a general business climate somewhat better than that of 2010 but weaker than that of 2005 or 2006. Using these assumptions, and several others that I will explain in the “Investment” section, I can estimate that the normal earning power of the assets we currently own is about $17 billion pre-tax and $12 billion after-tax, excluding any capital gains or losses. Every day Charlie and I think about how we can build on this base.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

筆記：

( 蒙娜麗莎，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Mona_Lisa,_by_Leonardo_da_Vinci,_from_C2RMF_retouched.jpg。 )

在分析一家公司時，如何評估「正常的」獲利能力是很重要的，就像先前巴菲特提到的「基期」盈餘，若選到盈餘被嚴重地壓低的年份，公司之後的盈餘成長率就會大爆發；同樣的道理，你要是把「不正常的」獲利能力當做是「正常的」來分析，那麼你就會嚴重地高估這家企業。

在巴菲特這篇文章中你可以發現，要評估「正常的」獲利能力的確是很難，因為連巴菲特和查理蒙格都很難去精確定義到底哪一年才算是正常，所以他們會先進行一些假設，然後再估計「大概的」正常獲利能力。

我們用下表來做個簡單說明，這是一家虛構的公司A所發生的狀況，從表中你可以看到「商業景氣」和「意外事故」發生的狀況，然後我們假設這些狀況造成了公司A盈餘的變動，接著我們就可以進行估計：要是商業景氣不會太熱絡也不會太蕭條，而且沒有意外事故發生，那麼公司A正常的獲利能力大概會是170億元，也就是2009年呈現的狀況。

在這裡要注意的是，巴菲特是利用「透視盈餘」來估計波克夏的基礎獲利能力，而且他的計算並沒有把資本利得或損失加進去。簡單地說，就是巴菲特把他所有投資公司的盈餘依比例加總起來，而且估計的時候是用正常的獲利能力來算，然後不考慮把那些公司的股票賣掉時會賺或賠多少錢，最後就得出波克夏的基礎獲利能力。

從這樣的計算方式你應該已經能體會，巴菲特是在經營公司，不是在炒股票。「股神」這個稱謂，只是華人圈以訛傳訛的說法，正統的財經媒體一般都尊稱他為「奧瑪哈的先知」 ( Oracle of Omaha ) 或「奧瑪哈的聖人」 ( Sage of Omaha ) 。下次討論到巴菲特時，請記得展現你不凡的品味。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(18)

巴菲特：

讓我們在這裡聚焦在一個我們省略的數字，但這個在媒體報導中卻比其他數字出現更多次：本期淨利。雖然那個數字對大多數公司來說可能很重要，但它在波克夏幾乎總是無意義。不管我們的企業可能被經營得如何，查理跟我可以─相當合法地─使本期淨利在任何給定期間變成差不多是我們喜歡的任何數字。

Let’s focus here on a number we omitted, but which many in the media feature above all others: net income. Important though that number may be at most companies, it is almost always meaningless at Berkshire. Regardless of how our businesses might be doing, Charlie and I could – quite legally – cause net income in any given period to be almost any number we would like.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

筆記：

( 皮諾丘，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Pinocchio.jpg。 )

在分析企業的獲利能力時，最令我們擔心的就是盈餘操縱的問題，而其中最容易操縱的部分就是本期淨利以及每股盈餘 ( EPS ) ，從巴菲特的這篇文章中你可以發現，本期淨利和每股盈餘甚至能合法地調整成經營者想要的數字，是的，你沒看錯，合法地。

而新聞媒體最喜歡報導的卻剛好是這些數字，因為它們簡單易懂而且話題性十足。舉例來說，一家公司股價50元、每股盈餘5元、本益比10倍，簡單的幾個數字就能吸引投資人的目光，讓人津津有味地把整篇報導看完。雖然說還是有少數的報導會協助讀者研究每股盈餘的組成，但是投資人最好還是要自己提高警覺，畢竟這劇本是經營者寫的 ( 我想現在你應該知道正直誠實的經營管理團隊是多麼重要的了 ) 。

***

巴菲特：

我們有這種靈活性是因為在投資上的「已實現」利得或損失會進入本期淨利數字，而「未實現」利得 （ 和在大多數實例中的損失 ） 則排除在外。例如，想像波克夏在某一年增加了100億美元的未實現利得並且同時有已實現損失10億美元。我們的本期淨利─這只會把損失算進來─將會被報導說比我們的營業收入還「少」。如果我們同時在「去」年又有已實現利得的話，新聞標題可能會宣稱我們的盈餘下降了X%，但事實上我們的業務可能已大大的改善。

We have that flexibility because realized gains or losses on investments go into the net income figure, whereas unrealized gains (and, in most cases, losses) are excluded. For example, imagine that Berkshire had a $10 billion increase in unrealized gains in a given year and concurrently had $1 billion of realized losses. Our net income – which would count only the loss – would be reported as less than our operating income. If we had meanwhile realized gains in the previous year, headlines might proclaim that our earnings were down X% when in reality our business might be much improved.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 2010.

筆記：

在會計的處理上，「已實現的資本利得或損失」會算到損益表裡，所以本期淨利就會被影響到，舉個簡單的例子來說：你花10元買了股票，它漲到20元，你賣掉它賺了10元，這10元就是已實現利得，它就跑到你的口袋裡了；而「未實現的資本利得或損失」不會算到損益表裡，但是它會算在資產負債表裡，同樣的例子：你10元買進的股票，漲到20元，但你還沒賣掉，未實現利得是10元，它會暫時呈現在你的對帳單裡。

由於媒體喜歡報導公司口袋裡有多少錢，而不是公司對帳單裡有多少錢，因此有的經營者便會把對帳單的錢和口袋的錢移動一下，以便誇大公司賺的錢或隱匿公司虧的錢，但一般則是為了讓EPS的表現穩定。

我們以下表來做個簡單說明，公司A與公司A+是同一家公司，只是財報表現的方式不同，你可以看到公司A有一筆100億元的未實現利得，而公司A+則是把這筆100億元中的50億元實現掉，變成50億元的未實現利得和50億元的已實現利得。

我們假設這家公司有10億股，結果就是公司A的每股盈餘是10元，而公司A+的每股盈餘變成1.5倍，也就是15元。你沒看錯，這是同一家公司，而且這是合法的。而新聞媒體可能就會把公司A+報導成一個超級獲利機器 ( 和公司A的EPS相比 ) ，公司股價可能也跟著向上飆升，直到那筆未實現利得用完為止。

因此，在分析獲利能力時，除了觀察損益表的營業利益、稅前淨利和稅後淨利，也要記得觀察資產負債表的變化，這樣你就會在正確的軌道上。