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Note3.企業經濟特質-公司分析(19)

巴菲特：

我們持續感到營業利益 ( 加計證券利得或損失之前 ) 除以股東權益 ( 所有證券以成本計價 ) 所得出的比率，為衡量任一年度營業績效的最適當方式。

We continue to feel that the ratio of operating earnings (before securities gains or losses) to shareholders’ equity with all securities valued at cost is the most appropriate way to measure any single year’s operating performance.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1979.

筆記：

( 衝鋒，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Carga_de_O%27Higgins.jpg。 )

分析了這麼久，總算討論到了股東權益報酬率 ( ROE ) ，你會發現這ROE只不過是整套巴菲特分析中的一部分，但很多人卻以為巴菲特只用ROE和現金流量在分析企業，為什麼會這樣？因為「某些」銀行證券主管會定期在各大媒體幫大家洗腦。

為什麼他們要講得這麼簡單？因為這些人的目標是從散戶身上賺錢，他們靠交易手續費、投顧會員費和坑殺散戶來賺錢，散戶想要的話他們也有辦法生出100種類似的分析方法和金融商品，至於散戶到底能不能從這些大雜燴賺錢，那是散戶自己的事。

但我們在投資戰場上是為了取得城堡，而不是為了當屍骨，因此我們必須更深入地研究巴菲特講的ROE是什麼。在巴菲特這篇文章中，你發現巴菲特使用了一種特別的ROE計算方式，那就是用「營業利益」除以「股東權益」，我們暫且將它稱為「營業利益股東權益報酬率」，這招式名稱很長，但卻很好用。

我們以下表來做說明，公司A與公司A+是同一間公司，營業利益和期初股東權益是相同的，但我們假設他們有一筆不同的資本利得與損失，使得它們最後的本期淨利變成50萬元和150萬元。

從上表你會發現，公司A與公司A+的「營業利益股東權益報酬率」並沒有改變，都是20%；但是「股東權益報酬率」卻不同了，變成10%與30%。這種改變是因為「營業外收入或支出」 ( 本例中的「資本利得或損失」就是其中之一 ) 造成的。

因此，我們若想分析企業單一年度的「營業」績效，應該先把這種「營業外」收入或支出排除掉，這就是使用「營業利益股東權益報酬率」這招的原因。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(21)

巴菲特：

幾年前我們才剛對你們說營業利益/股權資本比率 ( 與其他幾個變數的適當折算 ) 是單一年度管理績效的最重要衡量標準。雖然我們仍然相信這是絕大多數企業的情況，但是我們相信它的效用在我們自己的案例中已大大減少。你應該會懷疑這樣的主張。當產生有利的讀數時，衡量標準很少被丟棄，但是當結果惡化時，大多數管理者支持衡量標準的清除而非管理者的清除。

It was only a few years ago that we told you that the operating earnings/equity capital percentage, with proper allowance for a few other variables, was the most important yardstick of single-year managerial performance.  While we still believe this to be the case with the vast majority of companies, we believe its utility in our own case has greatly diminished.  You should be suspicious of such an assertion.  Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings.  But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1982.

筆記：

( 月蝕，資料來源：維基百科，http://ja.wikipedia.org/wiki/%E3%83%95%E3%82%A1%E3%82%A4%E3%83%AB:Eclipse_lune.jpg。 )

前面的文章才剛討論到「營業利益股東權益報酬率」在評估企業單一年度的營業績效時有多好用，現在巴菲特這一段話怎麼又說這比率對波克夏來說已經沒有什麼用了呢？是發生了什麼事？難不成這招過了幾年就有瑕疵了嗎？

沒錯，這招出現了瑕疵。因為用這招來分析波克夏，開始出現越來越大的問題；然而，用來分析一般企業，卻沒什麼問題。這其中主要的原因在哪裡？我想你大概會猜到跟這比率的分子，也就是「營業利益」有關。

***

巴菲特：

附加的財務報表所反映的「會計」盈餘通常包括我們依比例認列的盈餘份額，其來自我們所有權至少有20%的任何相關企業。然而，低於這20%的所有權數字，就只會把相關企業單位所發放給我們的股利份額算入到我們的會計數字中；這少於20%持有企業的未分配盈餘則完全忽略。

The appended financial statements reflect “accounting” earnings that generally include our proportionate share of earnings from any underlying business in which our ownership is at least 20%.  Below the 20% ownership figure, however, only our share of dividends paid by the underlying business units is included in our accounting numbers; undistributed earnings of such less-than-20%-owned businesses are totally ignored.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1982.

筆記：

巴菲特在這段話裡點出了拿「營業利益股東權益報酬率」來分析波克夏時的問題，那就是會計制度對波克夏「營業利益」的影響。

若波克夏持有投資企業的股權超過20%，那麼該企業的盈餘就會依比例加到波克夏的盈餘，使得波克夏的營業利益上升，這部份在分析時是沒有問題的；然而，若波克夏持有投資企業的股權不到20%，那麼該企業的未分配盈餘就不會依比例加到波克夏的盈餘裡，只有股利份額可以加，這就使得波克夏的營業利益被低估了。

巴菲特這篇文章是出自1982年份的信，而「透視盈餘」這名詞是巴菲特在1989年份的信才提出的，在那之前巴菲特只講到這種概念而已，因此若我們單純使用「營業利益」股東權益報酬率來分析波克夏，就會使得該比率的效用大大降低，雖然說用它來分析一般企業 ( 沒有投資一堆證券 ) 是沒有問題的。

所以，若真要把「營業利益股東權益報酬率」這招修練到完美，我們應該使用「透視盈餘」除以「期初淨值 ( 證券以成本計價 ) 」來計算。但是這樣的計算方式是針對波克夏這種特殊企業，而且處理起來相當耗時，對一般企業來說並沒有太大意義，因此我們仍然可以使用「營業利益」除以「股東權益」來分析，只是我們要記住，這招是有注意事項的。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(22)

巴菲特：

在衡量長期經濟績效時─相對於年度績效─我們相信充份地認列任何已實現資本利得或損失和特殊項目，並且同樣地利用財務報表來呈現股權市值是合適的。這樣的資本利得或損失，無論是已實現或未實現，對多年持有的股東來說完全和憑藉常規方式的營業來實現盈餘同樣重要；只是它們的影響在短期內經常極端善變，這特點使它們並不適合用來當單一年度管理績效的指標。

In measuring long term economic performance – in contrast to yearly performance – we believe it is appropriate to recognize fully any realized capital gains or losses as well as extraordinary items, and also to utilize financial statements presenting equity securities at market value.  Such capital gains or losses, either realized or unrealized, are fully as important to shareholders over a period of years as earnings realized in a more routine manner through operations; it is just that their impact is often extremely capricious in the short run, a characteristic that makes them inappropriate as an indicator of single year managerial performance.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1979.

筆記：

( 圍城器械，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Roman_siege_machines.gif。 )

前面的文章巴菲特說明了評估企業「單一年度的營業績效」可以用「營業利益股東權益報酬率」來衡量，那麼相對的，要評估企業「長期的經濟績效」的話，要用什麼指標呢？我想大家應該會想到答案大概會是「股東權益報酬率」，畢竟這指標可是紅遍大街小巷。沒錯！在這一篇文章裡，巴菲特就點到了評估企業「長期的經濟績效」可以用「股東權益報酬率」來衡量。

我們以下表來說明這兩個指標的差異，公司A與公司A+是同一間公司不同時期的財報，營業利益同樣是100萬元，在充分認列所有損益表的項目後，本期淨利都剩下75萬元。它持有某家公司的部分股權，使得公司A和公司A+的期初淨值為500萬元，我們假設公司A的市場淨值也是500萬元，也就是說那家被投資公司的股價沒有變化；而公司A+的市場淨值是800萬元，代表那家被投資公司的股價上漲。

從表中你可以發現一個明顯差異，那就是「營業利益股東權益報酬率」在公司A與公司A+是一樣的，但是「股東權益報酬率」卻差異很大，而這差異的原因卻僅僅只是那家被投資公司的股價變化，使得公司A和公司A+的市場淨值發生改變所造成的。此外，在公司A+的情況下，要是它決定把所持有的某家公司部分股權賣掉，那麼公司A+則多了一筆營業外收入，這就使得公司A+本期淨利上升，連帶使得股東權益報酬率上升。

股東權益報酬率這麼簡單就可以讓它上上下下，使得它並不適合用來當單一年度管理績效的指標。然而，就長期而言，這些變動項目都會確實地影響公司表現，因此在衡量企業的「長期經濟績效」時，我們使用「股東權益報酬率」這指標是合適的。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(23)

巴菲特：

1983年時我們的每股帳面價值從737.43美元變成975.83美元，或成長32%。我們從未非常認真地對待單一年度的數字。畢竟，為什麼要把行星繞行太陽所需的時間與企業活動取得成功所需的時間精準同步？反而，我們建議以不低於五年的測試來當做粗略的經濟績效衡量標準。假如五年年均利得遠低於美國產業同期間股東權益報酬率所賺得的，紅燈就應該開始閃爍了。 ( 如同歌德所說，如果那發生的話要注意我們的辯解，「當理念失靈，言辭就派上用場。」 )

During 1983 our book value increased from $737.43 per share to $975.83 per share, or by 32%. We never take the one-year figure very seriously.  After all, why should the time required for a planet to circle the sun synchronize precisely with the time required for business actions to pay off?  Instead, we recommend not less than a five-year test as a rough yardstick of economic performance.  Red lights should start flashing if the five-year average annual gain falls much below the return on equity earned over the period by American industry in aggregate. (Watch out for our explanation if that occurs as Goethe observed, “When ideas fail, words come in very handy.”)
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1983.

筆記：

( 石上之城─仿品，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Eugenio_Lucas_Vel%C3%A1zquez_-_A_City_on_a_Rock.jpg。 )

當公司的財務報表發布時，各大媒體都會開始搶著報導該年或該季的EPS，然後擺上去年同期的數字做比較，讓大家根據這些數字的成長狀況下投資決策，甚至有些媒體連每月營收都不放過，彷彿不知道這些最新資訊的話就無法判斷這家公司該買還是該賣；或許，它們應該精準到「每日財報」，讓大家每日都能改變對一家公司的評價，每日都能夠決定這家公司該買進或賣出。

上面這樣的公司評價方式你應該會覺得很可笑，因為照上面這種邏輯，未來一定有辦法靠「昨日財報」和「今日財報」來做買賣，甚至有辦法靠「上一小時財報」和「這一小時財報」來做即時買賣決策；然而，在巴菲特的理念裡，他從未非常認真地對待單一年度的數字，甚至建議以不低於五年的測試來當做粗略的經濟績效衡量標準，這理念完全和上面那種邏輯相反。

有些人可能會認為，若不即時掌握最新的財報資料，那麼萬一公司發生變化，他們會來不及賣出股票，這樣的考量的確是有道理，尤其是他們投資在一家產業變動異常激烈的公司時。舉例來說，要是產業變動激烈到每個月都會大震盪一次，每個月都有可能使得「龍頭企業」變成「鼠尾企業」，那麼他們以「每月財報」或「每日財報」來評估是完全合理的。

但是巴菲特會投資的企業並不是這種產業變動激烈的企業，他在2007年給股東的信中就曾說明：「我們在企業中尋找的，就是在穩定產業中的長期競爭優勢。如果它伴隨著快速的組織成長，很好。但即使沒有組織成長，這樣的企業也是值得的。」因此巴菲特以「至少五年」這理念來做分析，是和整套的巴菲特分析法搭配的；你要是只取巴菲特的幾招，去搭其他投資大師或投機大師的幾招，最後你只會得到一個四不像。

在「企業經濟特質」這個構面裡，為了解釋方便，我們的文章大多以單一年度的財報比較來呈現，但是在讀到這一篇後，你應該把這「至少五年」的理念加到那些篇章裡。另外，在巴菲特這篇文章後段，你隱約可看到一個提示：五年平均股東權益報酬率不得低於同業平均。這部份我們會在下一篇再做討論。

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Note3.企業經濟特質-公司分析(24完)

巴菲特：

我先前提到的Fortune雜誌研究支持我們的觀點。在1000家公司中只有25家滿足經濟特質卓越的兩個測試─在1977至1986年十年間的平均股東權益報酬率超過20%，而且沒有一年糟於15%。這些企業超級明星同時也是股市超級明星：在這十年間，25家公司中有24家的表現優於S&P500指數。

The Fortune study I mentioned earlier supports our view. Only 25 of the 1,000 companies met two tests of economic excellence – an average return on equity of over 20% in the ten years, 1977 through 1986, and no year worse than 15%. These business superstars were also stock market superstars: During the decade, 24 of the 25 outperformed the S&P 500.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1987.

筆記：

( 風流，資料來源：維基百科，http://en.wikipedia.org/wiki/File:Eugen_de_Blaas_The_Flirtation.jpg。 )

「股東權益報酬率」這一招大家都聽過，尤其是投資初學者在學習路途上很容易就會知道這項財務指標，而由於這項指標的使用是那麼地簡單，各大網站都能查得到，使得這些投資初學者為了高人一等，開始去尋求「更難理解」的技術分析指標，例如：平均動向指數 ( ADX ) 、移動平均線 ( MA ) 、平滑異同移動平均線 ( MACD ) 等等；但這些投資初學者卻不知道，想打敗大盤，居然只要靠「股東權益報酬率」這麼簡單的一招就夠了。

前面的文章巴菲特已說明，用「股東權益報酬率」來衡量企業的長期經濟績效是適當的，而在這篇文章中，巴菲特舉了Fortune雜誌的研究來告訴大家投資真的這麼簡單，Fortune雜誌只用了簡單的兩個股東權益報酬率條件，套上10年的長期概念，就找出了打敗大盤的24家公司，簡單到你無法置信。

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巴菲特：

這些Fortune雜誌優勝者可能會在兩方面使你感到意外。首先，與它們的利息支付能力相比，大多數公司運用很小的槓桿。真正的好企業通常不需要借錢。第二，除了一家公司是「高科技」以及其他幾家製造處方藥外，總的來說，看起來相當平凡。大多數以十年前幾乎相同的方式銷售不性感的產品或服務 ( 雖然現在數量更多或價格更高，或是兩者都有 ) 。這25家公司的記錄證實了，充分運用已經強大的企業特許權，或是專注在一個迷人的商業主題，通常就會產生卓越的經濟特質。

The Fortune champs may surprise you in two respects.  First, most use very little leverage compared to their interest-paying capacity.  Really good businesses usually don’t need to borrow. Second, except for one company that is 「high-tech」 and several others that manufacture ethical drugs, the companies are in businesses that, on balance, seem rather mundane.  Most sell non-sexy products or services in much the same manner as they did ten years ago (though in larger quantities now, or at higher prices, or both).  The record of these 25 companies confirms that making the most of an already strong business franchise, or concentrating on a single winning business theme, is what usually produces exceptional economics.
———Warren Buffett’s Letters to Berkshire Shareholders, 1987.

筆記：

你可能會認為，這些擊敗大盤的公司絕大多數運用了龐大的負債來產生高股東權益報酬率，或者它們所生產的產品大多是尖端科技的結晶，然而，符合篩選條件的結果卻令人意外。

大多數公司運用很小的槓桿

股東權益報酬率可以利用財務槓桿來提高，也就是說企業可以利用負債來幫股東帶來額外收益，這看起來是個相當聰明的操作方式，因為公司不僅取得了額外的資金來營運，而且還提高了股東權益報酬率，雖然說它同時也提高了公司的財務風險。

一般人可能會想，這些打敗大盤的公司，一定是「很聰明」的公司，所以它們應該會利用財務槓桿來營運，也就是借一堆負債來提高股東的收益；然而，事實是這些公司大多數運用很少的負債，也就是說這些「看起來很笨」的公司居然打敗了大盤，很有趣對吧？看起來很聰明的其實很笨，看起來很笨的其實很聰明。

大多數是平凡產業的不性感產品或服務

一般人都喜歡追逐市場上性感的產品或服務，尤其是當所有人都在搶時，大家就會更確定它是多麼地性感；反而，對於自己每天都要用的產品或服務卻不懂得珍惜，尤其是在沒有人要搶的時候。

性感並不容易持續數十年，平凡卻很容易持續數十年。你只要找到在平凡產業中有長期競爭優勢的公司，這種公司具備強大的企業特許權，你能靠它輕鬆打敗大盤；或者，你也可以選擇追逐性感產業中的超級明日之星，這種企業有著迷人的商業主題，只不過它們的價格可能很高，而且價值不易判斷。如果是你，你會怎麼選呢？